14.3.1. Основы структурирования сделок
Структура сделки (Deal structure) — особенность распределения долей или акций в капитале компании, форма, методы и способы внесения инвестиций и их размер, установленный путем договоренности между венчурным инвестором и предпринимателем.1 Большая часть сделок на ранних раундах финансируется одним инвестором, что связано с относительно небольшими объемами инвестиций и сложностью в поиске новых инвесторов из-за высоких рисков проектов на ранних стадиях. Со снижением риска и ростом объемов финансирования (при переходе к более поздним раундам) количество инвесторов, участвующих в сделке, увеличивается. На поздних раундах большинство сделок совершается с участием двух и более инвесторов.
В целом понятие структурирования сделки включает характер распределения долей или акций в капитале компании с учетом произведенной оценки стоимости бизнеса, формы, методы и способы внесения инвестиций и их размер, установленные путем договоренности между венчурным инвестором и предпринимателем, гарантии по обеспечению приоритетности прав фонда среди прочих акционеров и др. Структурирование инвестиционной сделки – это система, которая определяет взаимоотношения между различными сторонами, инвестирующими в новую компанию, по следующим основным категориям2:
- Тип активов и структура капитала.
- Право голоса.
- Совет директоров.
- Корпоративное управление.
- Режим работы ключевых сотрудников.
- Дивиденды.
- Ликвидационные предпочтения.
- Ограничения на действия менеджеров.
- Компенсация разводнения капитала.
- Ограничения на продажу акций.
- Выход.
- Право на информацию.
- Условия осуществления сделки.
- Расходы на совершение сделки.
Инструменты, используемые в структуре инвестиционного договора, зависят от специфики бизнеса. Основными фундаментальными методами оценки стоимости бизнеса являются доходный и сравнительный подход, однако их не всегда возможно использовать для оценки стоимости инновационных компаний на ранних стадиях.
Доходный подход (метод дисконтированных денежных потоков) рассчитывается, как дисконтированная стоимость денежных потоков, ожидаемых от объекта оценки в будущем. Ставка дисконтирования рассчитывается из средневзвешенной ставки стоимости капитала и учета рисков. Его применение уместно, когда компания стабильно генерирует денежные потоки и/или будет генерировать подобные потоки в будущем, и их можно просчитать.
Сравнительный подход (мультипликаторы, подобные сделки) учитывает потенциал компании за счет сравнения с компаниями-аналогами (с использованием корректировок), стоимость которых подтверждена рынком. Применение данного подхода уместно, когда имеются сравнимые компании-аналоги.
Рассмотрим некоторые элементы структурирования сделок при привлечении капитала от инвесторов на разных стадиях развития компании.
Элементы структурирования сделок
Доинвестиционная стоимость компании (Pre-money Valuation) — стоимость компании, согласованная между существующими владельцами и новыми инвесторами, и определяемая непосредственно перед тем, как в нее будет сделана венчурная инвестиция. Разница между доинвестиционной и послеинвестиционной стоимостями компании равна размеру инвестиций3.
Предварительная стоимость компании показывает целесообразность вложений в акции оцениваемой компании, а значит, рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Понятно, что компании выгодно создавать положительный образ у инвестора, и для этого основатели стараются завысить стоимость, чтобы у них осталась большая доля в компании. Хотя на самом деле завышение оценки входа снижает инвестиционную привлекательность проекта, поскольку оставляет меньше возможностей для роста стоимости доли инвестора.
Постинвестиционная стоимость компании (Post-money Valuation) — «стоимость компании после получения инвестиций» – оценка стоимости компании, произведенная сразу же после очередной стадии финансирования с учетом вложенных средств.
\({\mathit{\text{Post}} - \mathit{\text{money}}}_{} = {\mathit{\text{Pre}} - \mathit{\text{money}}}_{} + I_{\text{inv}}\) (1)
\({\mathit{\text{Post}} - \mathit{\text{money}}}_{} = \frac{I_{\text{inv}}}{\mathit{\text{Доля}}_{\text{inv}}}\) (2)
\({\mathit{\text{Post}} - \mathit{\text{money}}}_{} = A_{\mathit{\text{post}} - \mathit{\text{money}}} \ast P_{a_{\mathit{\text{post}} - \mathit{\text{money}}}}\) (3)
Где
-
\({\text{Pre} - \text{money}}_{}\) – доинвестиционная стоимость компании в данном раунде финансирования.
-
\({\text{Post} - \text{money}}_{}\) – постинвестиционная стоимость компании в данном раунде финансирования.
-
\(I_{\text{inv}}\) - предоставляемый размер инвестиций венчурного инвестора в данном раунде финансирования.
-
\(\text{Доля}_{\text{inv}}\) – доля венчурного инвестора в капитале компании после осуществления данного раунда инвестиций.
-
\(A_{\text{post} - \text{money}}\) – количество всех акций компании после проведения данного раунда инвестиций.
-
\(P_{a_{\text{post} - \text{money}}}\) – цена одной акции компании после проведения данного раунда инвестиций.
На практике более-менее точно известна только потребность проекта в финансировании. Хотя и она является предметом переговоров, поскольку можно привлечь финансирование сразу на два года, а можно только на один, можно использовать грант как источник софинансирование проекта, а можно отказаться от любого государственного участия и т. д. Однако инвестор не заинтересован сильно снижать запрашиваемый объем финансирования, поскольку это может поставить проект под риск закрытия. Поэтому при переговорах обсуждается доля, которая останется у основателей. Чтобы контролировать бизнес нужно как минимум 50+%, а возможно и 2/3+. Производной величиной от этих показателей является оценка (post-money), по которой привлекаются инвестиции. Она должна оставлять возможность для роста по крайней мере в 10 раз от текущих показателей. Если компания публична, то ее постинвестиционная стоимость является рыночной стоимостью или стоимостью бизнеса компании. Постинвестиционная стоимость компании имеет важное значение для инвесторов, так как показывает то, как рынок оценивает бизнес в целом.
\( \mathit{\text{Pre} - \text{money} = \text{Post} - \text{money} - I_{\text{inv}} } \) (5)
\( \mathit{ \text{Pre} - \text{money} = A_{\text{pre} - \text{money}} \ast P_{a_{\text{post} - \text{money} } } } \) (6)
Где
-
\( \text{Pre} - \text{money} \) – доинвестиционная стоимость компании в данном раунде финансирования.
-
\( \text{Post} - \text{money} \) – постинвестиционная стоимость компании в данном раунде финансирования.
-
\(I_{\text{inv}}\) - предоставляемый размер инвестиций венчурного инвестора в данном раунде финансирования.
-
\(A_{\text{pre} - \text{money}}\) – количество всех акций компании до проведения данного раунда инвестиций.
-
\(P_{a_{\text{post} - \text{money}}}\) – цена одной акции компании после проведения данного раунда инвестиций.
Рисунок 14.7. Технологии структурирования венчурных сделок: до и постинвестиционной стоимость компании4
Вычисление до и постинвестиционной стоимости компании важно по следующим причинам:
- для определения объема средств, привлекаемых путем венчурного финансирования,
- при выходе из инвестиций из венчурного проекта,
- для определения цены каждой акции финансируемой компании,
- для согласования доли собственности инвестора и предпринимателя.
\(P_{a_{\text{post} - \text{money}}} = \frac{{\text{Post} - \text{money}}_{}}{A_{{\text{post} - \text{money}}_{}}}\) (7)
\(P_{a_{\text{post} - \text{money}}} = \frac{{I_{\text{inv}}}_{}}{A_{\text{inv}}}\) (8)
\(P_{a_{\text{post} - \text{money}}} = \frac{{{\text{Pre} - \text{money}}_{}}_{}}{A_{\text{pre} - \text{money}}}\) (9)
Где
- \(P_{a_{\text{post} - \text{money}}} -\) цена одной акции компании после проведения данного раунда инвестиций.
- \({\text{Post} - \text{money}}_{}\) – постинвестиционная стоимость компании в данном раунде финансирования.
- \(A_{{\text{post} - \text{money}}_{}} -\)количество акций компании после проведения данного раунда финансирования.
- \(I_{\text{inv}}\) \(-\) предоставляемый размер инвестиций венчурного инвестора в данном раунде финансирования.
- \(A_{\text{inv}} -\)количество акций на руках у инвестора после проведения данного раунда финансирования.
- \({\text{Pre} - \text{money}}_{}\) \(-\) доинвестиционная стоимость компании в данном раунде финансирования.
- \(A_{\text{pre} - \text{money}}\) \(-\)количество акций на руках у предпринимателя в данном раунде финансирования (количество всех акций компании до проведения данного раунда инвестиций).
\( \text{Рост цены акции} = \frac{P_{a_{\text{post} - \text{money}}}}{P_{a_{\text{pre} - \text{money}}}}\) (10)
\( \text{Рост стоимости бизнеса} = \frac{{\text{Pre} - \text{money}}_\text{1 раунд}}{{\text{Post} - \text{money}}_\text{0 раунд}}\) (11)
Где
- \(P_{a_{\text{post} - \text{money}}}\) – цена одной акции компании после проведения данного раунда инвестиций.
- \(P_{a_{\text{pre} - \text{money}}}\) – цена одной акции компании до проведения данного раунда инвестиций, цена одной акции для основателей бизнеса до внесения инвестиций в компанию.
- \({\text{Pre} - \text{money}}_\text{1 раунд}\) – достинвестиционная стоимость компании в данном раунде финансирования.
- \({\text{Post} - \text{money}}_\text{0 раунд}\) – постинвестиционная стоимость компании в предыдущем раунде финансирования.
Рассмотрим пример.
Компания Partners solutions++ была основана летом 2019 года тремя партнерами: выпускниками экономического и ВМК факультетов МГУ имени М.В. Ломоносова. Суть проекта – разработка датчика товара на полке, предназначенного для определения общего количества товара, конфигурации выкладки, наличия пустот, пробелов в выкладке свободного места, подлежащего заполнению, а также необходимости изменения или оптимизации выкладки.
На нулевом раунде финансирования основатели компании вложили 1 млн руб. собственных средств в развитие своего предпринимательского проекта, сформировав таким образом начальный уставной капитал в размере 7,5 тыс. обыкновенных акций.
В сентябре 2020 г. X5 Retail Group при поддержке Фонда развития интернет-инициатив (ФРИИ) провела питч-сессию стартапов «X5 Pitch Day». Заявки на участие в питч-сессии подали свыше 50 стартапов, одним из которых был Partners solutions++, который представил свое решение для повышения эффективности операционных процессов в магазинах торговых сетей «Пятерочка» и «Перекресток». После пилотирования решения на базе лаборатории инноваций Х5, проект получил дополнительные инвестиции в обмен на долю в компании. По итогам переговоров с основателями компании стороны договорились о требуемом объеме инвестиций в размере 10 млн руб. в обмен на 25%-ю долю в собственном капитале компании.
Последовательно определим для компании Partners solutions++:
- постинвестиционную стоимость стартапа на нулевом раунде финансирования,
- до и постинвестиционную стоимость компании в текущем (первом) раунде,
- цену акции компании до и после первого раунда финансирования,
- рост цены акции компании после первого раунда финансирования.
Решение:
- \({\text{Pre} - \text{money}}_\text{0 раунд} = 0\), потому что компания еще не была создана и уставный капитал еще не был сформирован
- \({\text{Post} - \text{money}}_\text{0 раунд}\) = 1 млн. руб., что равно собственным средствам, которые основатели вложили в стартап
- \({\text{Post} - \text{money}}_\text{1 раунд} = \frac{I_{\text{inv}}}{\text{Доля}_{\text{inv}}} = \frac{10}{0,25} = \text{40 млн.руб.} \) – оценка компании после привлечения инвестиций от Х5 Retail Group
- \({\text{Pre} - \text{money}}_\text{1 раунд} = {\text{Post} - \text{money}}_\text{1 раунд} - I_{\text{inv}} = 40 - 10 = \text{30 млн.руб.} \) – оценка компании до осуществления инвестиций, но в момент определения доли компании, которая будет передана инвестору в обмен на 10 млн. рублей
- \( P_{a_{\text{post} - \text{money}\text{0 раунд}}} = \frac{{\text{Post} - \text{money}}_{0}}{A_{{\text{post} - \text{money}}_{0}}} = \frac{1000000}{7500} = 133,74 \text{руб.} \) – цена акции в момент формирования уставного капитала компании
- Количество акций у основателей остается неизменным (7500 по условию задачи), а для инвестора выпускаются новые акции. В итоге распределение долей должно быть следующим:
| Доля основателя ОА=75% | 7500 |
| Доля инвестора ОА=25% | Х -количество акций у инвестора |
Тогда количество акций инвестора = х \(\frac{7500 \ast 25}{75} = 2500\) акций
Общее количество акций после проведения 1 раунда финансирования = Акции основателей + Акции инвестора = 7500 +2500 = 10 000 акций
- \(P_{a_{\text{post} - \text{money 1 раунд}}} = \frac{{\text{Post} - \text{money}}_{1}}{A_{{\text{post} - \text{money}}_{1}}} = \frac{{40000000}_{}}{10000}\) = 4000 руб. – цена акции во время первого раунда финансирования
- \(\text{Рост цены акции}_{} = \frac{P_{a_{\text{post} - \text{money}}}}{P_{a_{\text{pre} - \text{money}}}} = \frac{4000}{133,74} = 29,91раз\) – означает, что с момента формирования уставного капитала и до входа в проект Х5 как инвестора оценка компании выросла почти в 30 раз.
На этом решение примера завершено.
Далее рассмотрим, как определяется величина доли, которую инвестор может получить в обмен на свои инвестиции.
14.3.2. Оценка стоимости компании и величины доли инвестора
Оценка стоимости компании через мультипликаторы
Для прогнозирования стоимости инновационной компании часто используется метод мультипликаторов: ищут компании из той же отрасли, при этом находящиеся на сопоставимом (с выбранным для оценки моментом) этапе жизненного цикла и оценивают соотношение их стоимости к показателям результативности (выручка, EBITDA).
\(\frac{\text{EV}}{\text{Sales}} = \frac{\text{Стоимость компании}}{\text{Выручка}} (12) \)
\(\frac{\text{EV}}{\text{EBITDA}} = \frac{\text{Стоимость компании}}{\text{EBITDA}} (13) \)
Следующим шагом следует построить прогноз значений аналогичных показателей результативности для оцениваемой компании и, исходя из предположения о неизменности мультипликаторов, получить прогноз стоимости компании через умножение мультипликатора на прогнозируемую величину показателя результативности.
Если мультипликаторы приводят к разным значениям, то переходят к средней арифметической величине.
Определение стоимости и величины доли инвестора
В зависимости от этапа привлечения финансирования каждый инвестор рассчитывает на определенную годовую норму доходности: чем раньше привлекаются средства, тем выше неопределенность и риски, а потому выше требуемая доходность.
Если инвестор планирует выйти из инвестиций путем продажи своей доли компании стратегическому инвестору, то стоимость его доли в компании к моменту продажи должна соответствовать его требуемой доходности:
\(\text{Требуемая стоимость доли инвестора через n лет} = \text{Инвестиции} \ast (1 + \text{Требуемая норма доходности})^{n} (14) \)
Для получения требуемой доли инвестора в уставном капитале компании нужно поделить требуемую стоимость его доли на оценку стоимости компании к моменту продажи стратегическому инвестору:
\(\Delta_{А} = \frac{\text{Требуемая стоимость доли инвестора через n лет}}{{\text{Оценка стоимости компании}}_{n}} (15) \)
Если компания планирует привлечь несколько инвесторов, то появление последнего приведет к размыванию доли первого из-за необходимости дополнительной эмиссии акций. Чтобы учесть это, первый инвестор должен получить больше, чем требуемая доля в уставном капитале (после дополнительного выпуска акций его доля станет равна требуемой). Это значение можно вычислить по формуле (инвестор А – первый инвестор):
\(\text{Доля А до размытия} = \frac{\text{Требуемая стоимость доли А при выходе}}{\text{Оценка стоимости компании} \ast (1 - \text{Требуемая доля Б})} (16) \)
Пример структурирования сделки
Рассмотрим пример. Согласно бизнес-плану, который представили основатели компании партнёрам посевного фонда, в случае успеха проект достигнет следующих показателей:
Финансовые показатели деятельности компании
| 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка ($, тыс.) | - | - | 50 | 200 | 1000 | 2000 |
| EBITDA ($, тыс.) | -50 | -150 | -120 | -100 | 200 | 600 |
Для его запуска требуются 100 тыс. долларов на первом этапе (Seed Round), и еще 300 тыс. долларов (Round A) через 1 год. Через 5 лет компанию можно будет продать стратегическому инвестору. Анализ сопоставимых компаний отрасли показал, что в среднем показатели EV/Sales = 2,3, а EV/EBITDA = 6. В данный момент уставный капитал компании равен 200 долларов, общее число акций равно 200.
Предположим, что требуемая норма доходности для инвестора следующего раунда составит 35% годовых в долларах, а требуемая норма доходности для посевного инвестора равна 70%. Оцените:
- Возможную оценку компании при выходе через 5 лет.
- Оценку компании (pre-money и post-money) при входе инвестора Round A и долю, которую он получит.
- Оценку компании (pre-money и post-money) при входе инвестора Round Seed и долю, которую он получит.
- Каково распределение долей на каждом из раундов финансирования?
- Сколько акций получит каждый из инвесторов и сколько акций будет у учредителей?
- Рассчитайте указанные показатели при условии неразмываемости доли инвестора посевного раунда.
Часть 1. Нам известны мультипликаторы по сопоставимым компаниям, а потому оценку стоимости данной компании через 5 лет можно сделать с использованием двух оценок, полученных через мультипликаторы и последующий переход к средней из двух оценок.
\( \frac{\text{EV}}{\text{Sales}} = \frac{\text{Стоимость компании}}{\text{Выручка}} = 2,3 \)
Это значит, что в среднем компании в рассматриваемой отрасли стоили в 2,3 раза больше, чем их объем выручки за последний год. Тогда оценка, полученная для нашей компании через данный мультипликатор, имеет вид:
\( \text{Оценка стоимости компании}_{5}^{Sales} = 2 ,3 ∗ \text{Выручка}_{2024} = 2 , 3 ∗ 2000 = 4600 \)
Второй мультипликатор имеет аналогичное устройство, однако в качестве показателя сравнения используется не выручка, прибыль до уплаты налога на прибыль, процентов по кредиту и амортизации (EBITDA):
\(\frac{\text{EV}}{\text{EBITDA}} = \frac{\text{Стоимость компании}}{\text{EBITDA}} = 6 \)
Таким образом, оценка, полученная вторым способом, имеет вид:
\( \text{Оценка стоимости компании}_{5}^{Sales} = 6 ∗ \text{Выручка}_{2024} = 6 ∗ 600 = 3600 \)
Видно, что в зависимости от способа вычисления оценки отличаются. Перейдем к средней оценке, сложив две предыдущие и поделив результат на 2:
\( \text{Оценка стоимости компании} = \frac{1}{2} ∗ \left (\text{Оценка стоимости компании}_{5}^{Sales} + \text{Оценка стоимости компании} _{5}^{EBITDA} \right ) = \frac{1}{2} ∗ \left (4600 + 3600 \right ) = 4100 \)
Часть 2. Общая логика рассуждений такова:
- Определяем сколько должна стоить доля инвестора раунда А к 5 году с точки зрения его требуемой доходности
- Вычислить долю, которую получит инвестор раунда А исходя из требуемой стоимости доли и оценочной стоимости компании
- Вычислить текущую стоимость компании исходя из объема инвестиций инвестора раунда А и его доля
Мы начинаем вычисления в последнего инвестора из-за того, что для предыдущих инвесторов (с точки зрения очередности их появления в компании) нужно будет учитывать эффект размытия акций, который возникает из-за того, что для более поздних инвесторов нужно дополнительно выпустить акции.
Инвестор раунда А должен вложить 300 и «выйти из инвестиций» путем продажи своей доли стратегическому инвестору через 4 года после своего входа. При этом он хотел бы иметь доходность в размере 35% годовых (рассматриваем как сложные проценты). В таком случае, требуемая стоимость доли на 5 году можно вычислить так:
\( \text{Требуемая стоимость доли инвестора раунда А на 5 год} = 300 * {\left (1 + {0,35} \right )}^{4} = 996 \)
Вычислим долю инвестора, поделив требуемую стоимость его доли на ожидаемую стоимость компании к 5-ому году:
\( {Δ}_{А} = \frac{\text{Требуемая стоимость доли инвестора раунда А на 5 год}}{\text{Оценка стоимости компании}_{5}^{средняя}} = \frac{996}{4100} = 0,243 \)
Оценка компании post-money означает оценку стоимости компании с точки зрения данного инвестора. Можно сформулировать вопрос так: во сколько инвестор оценивает стоимость компании, если готов вложить 300 в обмен на 24% акций?
Получим:
\( \text{Post} − \text{money round A} = \frac{300}{0,243} = 1234 \)
Pre-money оценка означает стоимость компании с точки зрения инвестора до того как он инвестировал в нее. Для ее получения достаточно вычесть из post-money величину инвестиций.
\( \left( \text{Pre} − \text{money} \right) = \left( \text{Post} − \text{money} \right) − \text{Инвестиции} \)
\( Pre − \text{money раунд А} = \text{Post} − \text{money раунд А} − \text{Инвестиции раунда А} = 1234 − 300 = 934 \)
Итого, получаем следующие результаты по раунда А:
| Round A (1-ый год) | |
|---|---|
| Потребность в I | 300,00 |
| Требуемая доходность | 0,35 |
| Требуемая стоимость доли на выходе | 996,00 |
| Доля при входе | 0,243 |
| Post-money A | 1234,00 |
| Pre-money A | 934,00 |
Часть 3. Проделаем аналогичные вычисления для инвестора раунда Seed. Инвестор раунда Seed должен вложить 100 и «выйти из инвестиций» путем продажи своей доли стратегическому инвестору через 5 лет после своего входа. При этом он хотел бы иметь доходность в размере 70% годовых (рассматриваем как сложные проценты; более высокая доходность по сравнению с инвестором раунда А объясняется более высоким риском, с которым связаны инвестиции на более раннем этапе). В таком случае, требуемая стоимость доли на 5 году можно вычислить так:
\( \text{Требуемая стоимость доли инвестора раунда Seed на 5 год} = 100 ∗ \left (1 + 0,7 \right )^{5} = 1420 \)
В отличии от раунда А инвестор раунда Seed должен получить такую долю, что после размытия, он станет равной требуемой доле. Размытие возникает из-за того, что инвестор раунда А получает акции, которые дополнительно выпускаются для него. Найдем разницу между стоимостью компании к 5-ому году и требуемой стоимостью инвестора А:
\( \text{Свободная доля компании} = \text{Требуемая стоимость доли инвестора раунда Seed на 5 год} − \text{Требуемая стоимость доли инвестора раунда А на 5 год} = 4100 − 996 = 3104 \)
Вычислим требуемую долю инвестора при выходе из компании, поделив требуемую стоимость его доли на «свободную» стоимость компании к 5-ому году:
\( {Δ}_\text{Seed}^{0} = \frac{\text{Требуемая стоимость доли инвестора раунда Seed на 5 год}}{\text{Свободная доля компании}} = \frac{1420}{3104} = 0,457 \)
Вычислим долю компании, которую получит инвестор раунда Seed после размытия:
\( \Delta_{\text{Seed}}^{5} = \frac{\text{Требуемая стоимость доли инвестора раунда Seed на 5 год}}{\text{Оценка стоимости компании}_{5}^{\text{средняя}}} = \frac{1420}{4100} = 0,346 \)
Перейдем к оценке post-money: во сколько инвестор оценивает стоимость компании, если готов вложить 100 в обмен на 45,7% акций? Получим:
\( \text{Post} − \text{money round Seed} = \frac{100}{0,457} = 218 \)
Pre-money оценка имеет вид:
\( \text{Pre} − \text{money раунд Seed} = \text{Post} − \text{money раунд Seed} − \text{Инвестиции раунда Seed} = 218 − 100 = 118 \)
Итого, получаем следующие результаты по раунда Seed:
| Round Seed (сейчас) | |
|---|---|
| Потребность в I | 100 |
| Требуемая доходность | 0,7 |
| Требуемая стоимость доли на выходе | 1420 |
| "Свободная" доля компании | 3104 |
| Доля при входе | 0,457 |
| Post-money Seed | 219 |
| Pre-money Seed | 119 |
| Доля при выходе из инвестиций | 0,346 |
Часть 4. Используем данные из предыдущих двух пунктов. Доля учредителя будет вычисляться как остаток от 100% после вычитания долей инвесторов. До появления инвесторов все акции принадлежат учредителям, по итогам посевного раунда часть компании уходит инвестору этого раунда. После окончания раунда А доля инвестора раунда Seed сокращается из-за дополнительной эмиссии акций. По той же причине сокращается и доля учредителей. Распределение долей не меняется до 5 года (затем вся компания продается стратегическому инвестору, т. е. 100% акций переходит ему).
\(\frac{Х}{Х + 200} = 0,457\)
Рисунок 14.8. Распределение долей компании по итогам раундов финансирования
Часть 5. В текущий момент (до привлечения инвестиций) 100% акций (200 штук) принадлежат учредителям. Пока не появилось ни одного инвестора оценочная стоимость компании (value) равняется балансовой стоимости активов:
| До инвестиций | |||
|---|---|---|---|
| Shares | % | Value | |
| Founders | 200,00 | 100% | 0,02 |
| Seed Investor | 0 | 0% | 0 |
| Round A | 0 | 0% | 0 |
| Итого | 200,00 | 100% | 0,02 |
Во время раунда Seed нужно выпустить столько акций, чтобы доля инвестора Seed составила 45,7%. Запишем это формально, приняв за Х дополнительно выпущенные акции:
\( \frac{X}{X+200} = 0,457 \)
\( X = 169 \)
В качестве оценочной стоимости компании запишем величины, полученные в пунктах 2 и 3 (post-money). Стоимость доли инвестора можно вычислить, умножив долю учредителей на post-money стоимость:
| Round Seed (сейчас) | ||
|---|---|---|
| Shares | % | Value |
| 200 | 54% | 119 |
| 169 | 46% | 100 |
| 0 | 0% | 0 |
| 369 | 100% | 219 |
Во время раунда А нужно выпустить столько акций, чтобы доля инвестора А составила 24,3%. Запишем это формально, приняв за Y дополнительно выпущенные акции:
\( \frac{Y}{Y + 169 + 200} = 0,243 \)
\( Y = 118 \)
Стоимость долей всех участников вычисляем как произведение их доли на post-money стоимость компании (раунд А). Доли участников вычисляем как отношение числа их акций к общему числу акций.
| Round A (1-ый год) | ||
|---|---|---|
| Shares | % | Value |
| 200 | 41% | 507 |
| 169 | 35% | 427 |
| 118 | 24% | 300 |
| 487 | 100% | 1234 |
К моменту появления стратегического инвестора стоимость компании исходя из наших вычислений возрастает до 4100, что изменяет стоимость долей каждого участника. Однако, сами доли не меняются, так как дополнительный выпуск акций после раунда А не осуществляется.
| 5-ый год | ||
|---|---|---|
| Shares | % | Value |
| 200 | 41% | 1684 |
| 169 | 35% | 1420 |
| 118 | 24% | 996 |
| 487 | 100% | 4100 |
Часть 6. Рассчитаем все показатели при условии, что доля инвестора посевного раунда будет неразмываемая, т. е. при следующих раундах инвестирования для этого инвестора будет дополнительно выпущено количество акций, которое позволит сохранить его долю неизменной. При этом последовательность действий практически не изменится:
- Оценка стоимости компании остается неизменной = 4100 тыс. $
- Посевной раунд. Требуемый доход инвестора = 100*(1+0.7)5=1420
Требуемая доля на выходе = 1420/4100 = 35% - эта доля и остается неизменной, поэтому ее он и получает в момент внесения инвестиций, тогда меняется оценка стоимости компании в этом раунде:
post-money = 100/35% = 290 тыс. $
pre-money = 290 – 100 = 190 тыс. $
Общее количество акций по итогам раунда = 200/(1-0,35) = 306 акций, из них у основателя – 200 акций, а у инвестора = 306-200 = 106 акций.
-
Round А. Требуемый доход инвестора = 300*(1+0.35)4=996
Доля на выходе = 996/4100 = 24%
post-money = 300/24% = 1234 тыс. $
pre-money = 1234 – 300 = 934 тыс. $
Распределение долей по итогам раунда и соответствующее количество акций:
| Доля компании | Shares | |
|---|---|---|
| Основатель | 100-34,6-24,3 = 41% | 200 |
| Seed инвестор | 35% | 35%*487 = 169 |
| Инвестор раунда А | 24% | 24 %*487 = 118 |
| Всего | 100% | 200/0,41 = 487 |
Это распределение сохраняется до момента продажи компании.
Таким образом, то, какую договоренность о размытии доли инвестора стартап заключает с инвестором отражается на оценке компании в соответствующем раунде инвестирования, но не отражается на итоговом распределении долей и дохода от продажи компании.
- Венчурное финансирование инновационной деятельности: Учебно-методическое пособие. — М.: Экономический факультет МГУ имени М.В. Ломоносова, 2017, стр. 60.↩︎
- Экономика и управление: учебное пособие для программ дополнительного профессионального бизнес-образования. — М.: Экономический факультет МГУ имени М. В. Ломоносова, 2023, стр. 480.↩︎
- Здесь и далее в данном блоке полезной информации адаптировано на основе «Венчурное финансирование инновационной деятельности», Груздева Е.В. – М.: Экономический факультет МГУ имени М.В. Ломоносова, 2018↩︎
- Концептуальная сквозная методика анализа венчурных проектов. Москва, АО "РВК", стр. 55. URL: https://www.rvc.ru/upload/iblock/85a/skvoznaya_metodika.pdf (Дата обращения: 21.03.2021)↩︎