Согласно теории временной стоимости денег, деньги имеют разную стоимость в разные моменты времени: чем дальше в будущее, тем ниже их ценность по отношению к настоящему моменту. Деньги теряют свою ценность под влияние инфляции, что делает 1000 рублей через 5 лет менее ценными, чем эти же деньги сейчас, ведь на них можно приобрести сейчас приобрести большее количество товаров, чем в будущем, а также можно получать дохода на эти деньги в течение этого срока (депозит в банке, инвестиции в ценные бумаги, инвестиции в бизнес).
Приведение их разновременных (относящихся к разным временным периодам) финансовых значений к их ценности на определенный момент времени называется дисконтированием денежных потоков. Дисконтирование является базой для расчетов стоимости денег с учетом фактора времени.
Коэффициент дисконтирования рассчитывается по формуле:
\(\frac{1}{{({1 + r})}^{t}}\),
где r – ставка дисконтирования,
t – номер временного периода (1 год – 1, 2 год – 2 и т. д.)
В качестве наглядного примера в таблице показано изменение стоимости денег при использовании в качестве ставки дисконтирования ключевой ставки Банка России (взяты ставки 16% и 21%), что приводит к снижению стоимости денег в 2,1-2,6 раз через 5 лет.
Таблица 13.2. Дисконтирование денежного потока
| Годы | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 |
| Номер периода | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| Денежный поток, рубли | 1000 | 1000 | 1000 | 1000 | 1000 | 1000 |
| Коэффициент дисконтирования = 1/(1+0,16)t |
1 | 0,862 | 0,743 | 0,641 | 0,552 | 0,476 |
| Дисконтированный денежный поток, рубли | 1000 | 862 | 743 | 641 | 552 | 476 |
| Коэффициент дисконтирования = 1/(1+0,21)t |
1 | 0,826 | 0,683 | 0,564 | 0,467 | 0,386 |
| Дисконтированный денежный поток, рубли | 1000 | 826 | 683 | 564 | 467 | 386 |
Результаты оценки эффективности проекта во многом зависят от значения ставки дисконтирования, которая, в свою очередь, зависит от метода ее определения.
Методы расчета ставки дисконтирования
С математической точки зрения ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании.
С экономической точки зрения ставка дисконтирования – это требуемая инвестором ставка дохода на вложенный капитал при наличии альтернативных возможностей его вложения в объекты инвестиций с сопоставимым уровнем риска1.
Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта.
Существует несколько подходов определения ставки дисконтирования. В данной работе рассматриваются некоторые из них, а именно:
- Метод оценки долгосрочных активов (CAPМ);
- Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
Метод кумулятивного построения – наиболее часто используемый подход, основанный на экспертной оценке рисков.
Отметим, что не все эти методы расчета ставки дисконтирования применимы для стартапов, поэтому мы сначала будем рассматривать общую логику их применения, исходя из их использования для принятия решения об инвестировании в инновационные проекты внутри корпораций.
1. САРМ – Метод оценки долгосрочных активов
Модель оценки долгосрочных активов (Сapital Аsset Рricing Мodel – САРМ) рассчитывает норму дисконтирования по фондовому рынку, сопоставляя риск и доходность свободнообращающихся акций. Модель CAPM базируется на принципе, в соответствии с которым инвестор соглашается на дополнительный риск только в случае увеличения доходов2.
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (re) рассчитывается по формуле:
\({r_{e} = {r_{f} + \beta}}\times\left( {r_{m}-r_{f}} \right)\),
где rf – безрисковая ставка дохода;
rm– среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке;
β – коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
\(\left( {r_{m}-r_{f}} \right)\) – премия за рыночный риск.
\({R_{e} = {R_{f} + \beta}}\times\left( {R_{m}-R_{f}} \right)\)
Рассмотрим подробно каждый из элементов модели.
В качестве безрисковой ставки rf аналитики часто используют процентную ставку по долгосрочным государственным облигациям. А. Дамодаран в работе «What is risk free rate? A Search for the Basic Building Block» (2008)3 отмечает, что безрисковой может являться только та ставка, которая отвечает двум условиям: она не должна содержать в себе, во-первых, риск дефолта, и во-вторых, риск реинвестирования полученного дохода в активы с иными характеристиками риска. Такими свойствами обладают государственные облигации стран, которые не содержат риск дефолта, не имеют купонных выплат и подлежат погашению только в конце периода обращения. А. Дамодаран рекомендует использовать для расчётов доходность по долгосрочным государственным облигациям со сроком обращения, соответствующим периоду прогнозирования. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя, в России – это облигации федерального займа, доходность которых можно посмотреть [на сайте Банка России][https://cbr.ru/hd_base/zcyc_params/].
Коэффициент β отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. В странах с развитым фондовым рынком β-коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами. Например, можно использовать информацию для оценки ставки дисконтирования (среднеотраслевые значения коэффициента β, премии за риск и величину безрисковой ставки, целевую структуру капитала), размещенную [на сайте А. Дамодарана][https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html].
Премия за рыночный риск (rm - rf) – величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.
Описанная модель CAPM в классическом виде чаще применяется в своем модифицированном виде:
\({R_{e} = {R_{f} + \beta}}\times{\left( {R_{m}-R_{f}} \right) + S_{1} + S_{2} + С}\),
где S1 – премия за риск для малых предприятий;
S2 – премия за риск, характерный для непубличной компании;
C – страновой риск.
Этот метод можно считать интерпретацией модели Фамы-Фрэнча, применяемой для оценки акций компаний4.
Отметим, что ставка дисконтирования, рассчитанная по модели CAPM, может применяться только к денежным потокам на собственный капитал: до дисконтирования денежные потоки должны быть очищены от потоков по кредитам, займам, корпоративным облигациям и других форм заемного финансирования.
2. Метод средневзвешенной стоимости капитала
Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:
\({\mathit{WACC} = k_{d}}\times\left( {1-t_{c}} \right){W_{d} + k_{p}}{W_{p} + k}{{}_{}^{}}_{s}\),
где
kd - стоимость привлечения заемного капитала;
tc - ставка налога на прибыль;
kp - стоимость привлечения привилегированных акций;
ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции) или использования нераспределенной прибыли (эквивалент re — ставки доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ);
Wd – рыночная доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
Wp – рыночная доля привилегированных акций в структуре капитала;
Ws – рыночная доля обыкновенных акций в структуре капитала.
При расчете WACC используется только долгосрочный долг. Краткосрочный долг по кредитным линиям (овердрафту) или кредиторская задолженность рассматривается как оборотный капитал. Беспроцентные долговые обязательства (например, кредиторская задолженность) также исключаются из расчета WACC.
Стоимость привлечения заемного капитала kd может отражать:
1) стоимость привлеченного кредита, тогда стоимость капитала соответствует процентной ставке по кредиту.
2) стоимость облигаций, выпущенных с целью финансирования деятельности компании, тогда стоимость капитала можно найти из следующего уравнения:
,
где
P – курс облигаций на момент анализа,
I – процентные выплаты,
MV – стоимость к погашению,
n – количество периодов до погашения,
kd – доходность к погашению.
Налог в данном случае учитывается путем корректировки: k*\(\left( {1-t} \right)\), где t – ставка налога на прибыль.
Стоимость выпуска привилегированных акций kp оценивается исходя из соотношения величины годовых дивидендов в расчете на 1 акцию и цены первичного размещения акций.
Без учета затрат на размещение: \(k_{p} = \frac{D_{p}}{P_{n}}\) ,
С учетом затрат на размещение: \(k_{p} = \frac{D_{p}}{P_{n}-F_{c}}\),
где
Dp – ожидаемый фиксируемый дивиденд,
Pn– текущая цена привилегированной акции,
Fc – эмиссионные расходы на 1 акцию,
Стоимость привлечения капитала за счет выпуска обыкновенных акций ks рассчитывается исходя из следующей формулы:
\(k_{s} = {\frac{D_{0}\times\left( {1 + g} \right)}{P_{0}\left( {1-F} \right)} + g}\),
где
D0 – последний выплаченный дивиденд,
P0 – текущий курс обыкновенных акций,
F – уровень затрат на размещение обыкновенных акций,
g – оценка темпов прироста нераспределенной прибыли.
Оценить стоимость использования нераспределенной прибыли несколько сложнее, чем в предыдущих случаях, поскольку в данном случае она выражена в неявном виде. Для этого в основном используется упомянутая модель САРМ. В итоге метод WACC позволяет учесть в ставке дисконтирования стоимость всех видов капитала и тем самым повышает степень ее соответствия реальности, а значит и качество вычислений, связанных со ставкой дисконтирования.
Для повышения точности прогноза и приближения его к реальности следует определять свое значение WACC для каждого периода (квартала) в соответствии с изменениями структуры капитала. На практике часто применяется одно значение WACC для всего прогнозного периода. Кроме того, при определении значения аналитики предпочитают ориентироваться не на текущую структуру капитала, а на нормативную (целевую), поскольку структура капитала в отдельный момент времени не всегда совпадает с той, которая, как ожидается, должна преобладать на протяжении всей жизни компании. В качестве целевой структуры капитала можно использовать то, которое будет комфортно для менеджмента компании, либо использовать среднеотраслевой показатель.
Ключевые принципы расчета WACC:
- WACC используется при принятии долгосрочных решений, в т.ч. при формировании инвестиционного бюджета;
- для расчета WACC используется не историческая стоимость привлеченных источников, а предельная стоимость, так как анализируются будущие инвестиционные решения;
- в качестве долей заемного/собственного капитала часто используются не фактические показатели, которые могут меняться от года к году, а целевые для отрасли или для конкретной компании;
- WACC рассчитывается на посленалоговой базе, так как важен денежный поток, доступный для распределения акционерам.
Применение средневзвешенной стоимости капитала фирмы в качестве коэффициента дисконтирования возможно при выполнении ряда условий5:
- предприятие должно быть действующим, только в этом случае оно может иметь развитую систему источников финансирования своей деятельности;
- новый инвестиционный проект и обычные для данной фирмы инвестиции должны иметь одинаковую степень риска;
- проекты должны финансироваться из одинаковых источников, являющихся типовыми для данной фирмы;
цены каждого из источников капитала не должны меняться в течение срока жизни проекта.
Поскольку для инновационных проектов свойственны высокие риски, а также они требуют разные объемы финансирования в разные периоды, что меняет структуру привлекаемого капитала, то применение этого метода становится сложным. Однако крупные корпорации применяют его и к инновационным проектам в качестве оценки стоимости инвестиций, которые они могут направить в проект.
3. Метод кумулятивного построения
В соответствии с этим подходом к величине безрисковой ставки добавляются премии за различные виды риска, связанные с определенным объектом инвестирования:
\(r = {r_{f} + {\sum\limits_{i = 1}^{n}G_{i}}}\)
где
r – ставка дисконтирования,
rf – безрисковая ставка дохода;
n - количество учитываемых инвестиционных рисков,
Gi - премия за i риск.
Кумулятивный способ построения ставки дисконтирования (build-up model) отчасти решает проблему ограниченности анализа рисков. Это экспертный метод поэтапной оценки рисковых составляющих, поэтому весьма субъективный по определению, опирающийся на опыт конкретного аналитика. С другой стороны, при грамотном эксперте норма дисконтирования, посчитанная кумулятивным способом, является более корректной, чем описанные выше модели.
Из всех существующих способов определения затрат на собственный капитал компании модель кумулятивного построения ставки дисконтирования предлагает наиболее общую схему, которой должен руководствоваться аналитик или инвестор при расчете соответствующей величины.
Мировой банк рекомендует учитывать в ставке дисконтирования премии за следующие риски (чем меньше риск, тем меньше премия за него). Значение премии за каждый вид риска лежит в диапазоне от 0% до 5% и оценивается экспертным путем.
Таблица 13.3. Премия за риск по разным факторам
| Факторы риска | Премия за риск, % |
| Качество руководства компанией | 0-5% |
| Размер компании | 0-5% |
| Финансовая структура | 0-5% |
| Производственная и географическая диверсификация | 0-5% |
| Качество (диверсификация) клиентуры | 0-5% |
| Устойчивость доходов (прогнозируемость) | 0-5% |
| Специфические (инновационные) риски | 0-5% |
Применительно к российской специфике, которая характеризуется разными правилами игры для различных групп инвесторов и уникальностью каждой компании модель кумулятивного построения наилучшим образом подходит для расчета затрат на капитал компаний в России.
Ставки дисконтирования для стартапов
Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ) в силу трудности и большой неопределенности расчета ставки дисконтирования в условиях российской действительности, предлагает использовать следующую таблицу. Таблица основана на предположении, что инвестор будет вкладывать в проект деньги только, если он принесет доходность не менее n раз за k лет.
Таблица 13.4 Определение ставки дисконтирования
| Кратное увеличение дохода | 3× | 4× | 6× | 8× | 10× |
| Годы | |||||
| 3 | 44 | 59 | 82 | 100 | 115 |
| 4 | 32 | 41 | 57 | 68 | 78 |
| 5 | 25 | 32 | 43 | 52 | 58 |
| 6 | 20 | 26 | 35 | 41 | 47 |
На практике в качестве ставки дисконтирования при приобретении доли в инновационных компаниях венчурные капиталисты могут использовать требуемую норму доходности – ниже в таблице представлены ставки в зависимости от стадии жизненного цикла компании (рассчитано по публикациям о венчурном финансировании).
Таблица 13.5. Соответствие требуемой доходности инвестора стадии развития компании
| Стадия | Требуемая доходность инвестора |
| Предпосевная | 80-100% |
| Посевная стадия | 60-80% |
| Стадия стартапа | 50-60% |
| Рост | 40-50% |
| Расширение | 35-50% |
| Зрелость | 20-35% |
Таким образом, на основе проведенного анализа различных ставок дисконтирования можно сделать следующие выводы:
- Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке эффективности инновационного проекта как в случае стартапа, так и корпоративного проекта.
- Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться для оценки стоимости собственного капитала, которая потом используется для модели WАСС.
- Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. Ее сложно применять для инновационного бизнеса, но можно адаптировать для инновационных проектов внутри корпораций.
Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подходящую для всех компаний. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки: именно поэтому метод кумулятивного построения наиболее эффективен в условиях инновационного бизнеса, т.к. представляет собой только схему, которую каждый инвестор может модифицировать в соответствии с особенностями и рисками данной инновационной компании. При затруднениях в определении ставки дисконтирования можно использовать стандартные показатели, рекомендованные венчурными фондами, однако необходимо помнить, что они представляют собой достаточно грубую оценку ставки дисконтирования.
Грязнова А.Г. Оценка стоимости бизнеса. — М.: Интерреклама, 2003. С.123↩︎
Шарп У. Ф., Бэйли Д.В. Инвестиции. — М.: ИНФА-М, 1998. С. 245. ↩︎
Damodaran A. What is riskfree rate? A Search for the Basic Building Block. December, 2008. P. 31. - http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/↩︎
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2007. – 576 с.↩︎
Итоговый отчет о результатах работы «Разработка методологических основ и системных решений по совершенствованию механизма управления инвестиционной деятельностью в форме капитальных вложений ФГУП концерн «Росэнергоатом» с учетом изменения организационно-правовой формы (ОАО)» Экономический факультет МГУ имени М.В. Ломоносова. – М., 2007. С. 56 ↩︎