Российское и зарубежное регулирование ЦФА различается по подходам к определению понятий, инфраструктуре, требованиям к участникам рынка, а также по степени интеграции с традиционными финансовыми системами. За рубежом термин «цифровые финансовые активы» часто не используется. Вместо него применяются понятия «криптоактивы», «токены», «цифровые активы». В мировой практике представлено несколько подходов к регулированию обращения ЦФА:
- Применение существующего законодательства о ценных бумагах к ЦФА, без выделения особых свойств актива. Например, в США, Комиссия по ценным бумагам (SEC) регулирует ЦФА как традиционные инвестиционные контракты1;
- Создание отдельной нормативной базы для ЦФА. Этот подход используется в России, Германии, Швейцарии и Люксембурге и других странах.
В зарубежных юрисдикциях наблюдается значительно более широкая вариативность подходов к регулированию ЦФА. С одной стороны, существуют режимы с жестким надзором и детализированными требованиями, сопоставимыми с традиционными финансовыми рынками; с другой, сохраняются более либеральные или экспериментальные модели, ориентированные на стимулирование инноваций и развитие финтех-сектора. При этом в последние годы прослеживается устойчивая тенденция к институциональной конвергенции: международные организации и наднациональные регуляторы стремятся к выработке единых стандартов раскрытия информации, защиты инвесторов и управления рисками, что постепенно формирует основу для гармонизации регулирования на глобальном уровне.
В российской модели регулирования ключевая роль отводится специализированным регуляторным и контрольным институтам, в частности, операторам информационных систем (ОИС). Операторы информационных систем обеспечивают выпуск, учет и обращение цифровых финансовых активов, а также поддерживают бесперебойное функционирование соответствующей инфраструктуры. Они осуществляют допуск пользователей к информационной системе, организуют взаимодействие с государственными органами, включая предоставление информации и исполнение судебных решений, и тем самым формируют базовый контур доверия и контроля на рынке.
Каждый ОИС предоставляет доступ к своей платформе после прохождения процедуры KYC2. Функционально деятельность операторов информационных систем связана прежде всего с обслуживанием первичного сегмента рынка ЦФА. Именно через их платформы инвесторы получают доступ к операциям по приобретению впервые выпускаемых цифровых активов на условиях, заранее определенных эмитентом. Таким образом, операторы информационных систем выступают институциональными посредниками между эмитентом и инвестором, обеспечивая заключение сделок, их учет и последующее сопровождение.
Взаимодействие инвесторов с инфраструктурой рынка осуществляется в цифровом формате: операции по покупке и продаже ЦФА реализуются через личные кабинеты, а подтверждение сделок происходит с использованием персональных ключей, что отражает технологическую специфику данного сегмента. По состоянию на конец 2025 года, согласно реестру Банка России, функционировало 19 операторов информационных систем, включая такие организации, как Альфа-Банк, НРД, Сбербанк России, Токеон, ВТБ Капитал Трейдинг, СПБ Биржа, Атомайз и ЦФА Хаб. При этом рынок характеризуется высокой степенью концентрации: на долю трех крупнейших участников приходилось около 74% совокупного объема размещенных цифровых финансовых активов, что указывает на доминирование крупнейших инфраструктурных игроков и ограниченную конкуренцию на текущем этапе развития3.
Наряду с операторами информационных систем в структуре рынка выделяется еще один тип участников – операторы обмена, функцией которых является обеспечение заключения сделок купли-продажи и обмена цифровых финансовых активов. В настоящее время в соответствующем реестре представлены два юридических лица: Московская биржа и СПБ Биржа. Предполагается, что именно операторы обмена в перспективе будут формировать инфраструктуру вторичного рынка ЦФА, обеспечивая обращение ранее выпущенных активов между инвесторами.
Однако на текущем этапе развитие вторичного рынка остается ограниченным: фактические сделки с цифровыми финансовыми активами преимущественно осуществляются в рамках платформ операторов информационных систем. Это свидетельствует о том, что рынок ЦФА в России пока находится на стадии становления, где ключевую роль играет первичное размещение, тогда как полноценный вторичный оборот и соответствующая рыночная ликвидность находятся в процессе формирования. Ключевые ограничения развития рынка ЦФА в России определяются следующим:
- Отсутствие вторичного рынка и низкой ликвидностью ЦФА. Рынок традиционных финансовых активов крупных эмитентов, как правило, является высоколиквидным. Для ЦФА премия за ликвидность в структуре требуемой доходности может быть запретительно высокой, что приведет к отказу эмитентов от их рассмотрения в качестве инструментов финансирования. Таким образом, развитие вторичного рынка, которое будет определять ликвидность ЦФА, будет одним из определяющих факторов развития этого сегмента финансового рынка.
- Различия в работе ОИС, отсутствием унификации, что препятствует переходу от одного ОИС к другому. Для этого факта есть несколько причин. Во-первых, разработка инфраструктуры, которая удовлетворяла бы критериям обеспечения бесперебойного соединения всех платформ – это достаточно дорого, чтобы один ОИС покрыл эти расходы единолично. Во-вторых, единый оператор обмена получит доступ к приватным сетям других ОИС, сможет видеть всех их пользователей и потенциально может препятствовать взаимодействию с другими платформами, что приведет к централизации. Присоединение к единому оператору обмена заставит ОИС предоставить пользователям доступ и к ЦФА, эмитированным через другие операторы. Например, ЦФА в «А-токен» можно приобрести только со счета в Альфа-Банке. Аналогично поступают «Сбербанк», «Т-Банк» и другие операторы. Однако теоретически наличие централизации лишь повысило бы уровень рисков, связанных с некорректной работой смарт-контрактов и API.
- До недавнего времени не была решена проблема совокупной налоговой базы. С недавних пор налог по операциям с ЦФА для физических лиц переносится в совокупность баз, которая включает в том числе доходы по операциям с ценными бумагами и к которой применяются налоговые ставки, не превышающие 15%. Однако для юридических лиц проблема остается актуальной, так как сохраняется налоговый арбитраж с классическими финансовыми инструментами: доходы и расходы по ЦФА учитываются в отдельной налоговой базе, поэтому эмитенты не могут сальдировать прибыль по ЦФА с убытками по другим активам, что увеличивает налоговую нагрузку. С точки зрения эмитента также есть нерешенные проблемы, в частности, нефинановые компании не могут в полной мере отнести расходы на выпуск ЦФА на снижение базы по налогу на прибыль4.
- Ограниченная возможность использование ЦФА в международных расчетах, несмотря на законодательное разрешение таких операций в России с марта 2024 года. Как было указано выше, национальные законодательные системы разных стран по-разному регулируют ЦФА, что создает препятствия для их трансграничного использования. В большинстве иностранных юрисдикций российские ЦФА не признаются как законные средства платежа. Санкционное давление и ограничение доступа российских инвесторов и эмитентов к международной финансовой инфраструктуре усложняют интеграцию ЦФА в глобальные расчеты.
- Недостаточная инвестиционная привлекательнность или недоступность для институциональных инвесторов. Так, страховые компании вправе приобретать ЦФА, однако из-за сложностей учета и хранения этих активов избегают этого. Что касается управляющих компаний ПИФов (более подробно см. главу «Финансовые институты»), в 2026 году планируется включить ЦФА в список инструментов, доступных для покупки ПИФами.
Отметим также, определенные инфраструктурные и правовые особенности организации обращения как традиционных финансовых активов, так и самих ЦФА. Инвесторы приобретают традиционные финансовые активы (акции, облигации и т.д.) через брокеров. В отрасли сложилась практика, в соответствии с которой брокеры берут в долг у своих клиентов финансовые активы, если запрет на заимствование ценных бумаг не установлен в соглашении между клиентом и брокером. Если брокер имеет обязательства перед клиентом по одолженным финансовым активам, то в случае банкротства брокера клиент несет кредитный риск. На практике клиенты могут отказываться от займов ценных бумаг брокером, однако обычно это связано с высокими трансакционными издержками. В частности, ряд брокеров подписывает соглашение об отказе от займов ценных бумаг не более чем на один год. Развитие рынка цифровых финансовых активов позволит решить эту проблему, если у собственника будет полный контроль над своими активами. Отметим также, что на практике многие частные инвесторы не знакомы с проблемой кредитных рисков брокеров при осуществлении займов ценных бумаг у клиента. В связи с этим важным является освещение проблемы инвестиций в финансовые активы и указание на преимущества ЦФА.
Несмотря на сохраняющиеся ограничения, потенциал развития рынка ЦФА представляется значительным и во многом обусловлен глобальным трендом развития блокчейн-инфраструктуры и децентрализованных финансовых решений. Использование ЦФА как в международной торговле, так и на внутреннем рынке в качестве альтернативного инструмента инвестирования и финансирования может существенно расширить возможности перераспределения капитала и повысить эффективность финансовых операций. Существенные изменения в регулировании ЦФА могут быть внесены в 2026-2027 годах, что может способствовать развитию рынка.
Также характерно, в частности, для Канады, Гонконга.↩︎
Know Your Customer (KYC) –– это процедура, которую используют для идентификации и подтверждения личности пользователя и корпоративного профиля.↩︎
Общий объем выпусков ЦФА за год подскочил почти в 3 раза. Investing.com. URL: https://ru.investing.com/news/general-news/article-3075583 (дата обращения: 04.04.2026).↩︎
https://xn--80a3bf.xn--p1ai/kirill-pronin-akra-finance.html ↩︎