Усложнение экономических связей, развитие технологий и большое количество труднопредсказуемых событий, т.н. «черных лебедей», усложняют прогнозирование. В то же время развиваются методы анализа данных и моделирования доходности, что частично митигирует проблемы прогнозирования. Тем не менее, как отмечалось в предыдущих главах, финансовые решения принимаются в условиях неопределенности, а специфика распределения доходности приводит к наличию т.н. «тяжелых хвостов» и росту корреляций доходностей активов в кризисные периоды – эти особенности усложняют управление портфелем активов.
В рамках управления портфелями выделяются такие подходы как пассивное и активное инвестирование. Главная цель в пассивном инвестировании – следовать за рынком, и при этом минимизировать комиссии и прочие трансакционные издержки. Идея пассивного инвестирования базируется на гипотезе эффективного рынка (в полусильной постановке) – не имеет смысла пытаться переиграть рынок. При этом все рыночные риски активов, которые входят в портфель, принимаются инвестором, главное, чтобы принятые риски были разумны с точки зрения финансового положения инвестора. С точки зрения инвестиционной привлекательности пассивной стратегии важно отметить, что поскольку она не требует высокой вовлеченности аналитиков, то издержки на составление такой стратегии сравнительно невысокие. При этом грамотно составленная пассивная стратегия, в том числе, индексное инвестирование, позволяет получить хорошо диверсифицированный портфель (с тем ограничением, что в случае кризиса корреляции между доходностями активов увеличатся). Ребалансировка при пассивном инвестировании проводится сравнительно редко – при отклонении весов активов от целевых, например, соответствующих индексу.
Активное инвестирование предполагает регулярное участие в выборе активов, открытие и закрытие позиций, когда, по мнению портфельного управляющего, растет или снижается инвестиционная привлекательность соответствующих активов. Активное инвестирование базируется на предпосылке о невыполнении гипотезы эффективного рынка в полусильной (или даже в слабой постановке). При этом активное инвестирование связано с более высокими издержками относительно пассивного инвестирования, поскольку, во-первых, выше затраты на работу аналитиков, а, во-вторых, чаще происходят сделки, что влечет за собой более высокие затраты на оплату торговых комиссий. Срок инвестирования в отдельные ценные бумаги при активном инвестировании может различаться. Для ряда стратегий это сравнительно редкие сделки – средний срок владения активами может быть больше года. В других стратегиях сделки могут осуществляться существенно чаще, в частности, при высокочастотной торговле может быть большое количество сделок с активами внутри дня.
Часто активное инвестирование связано с более рискованными стратегиями относительно пассивного инвестирования. Однако в целом, когда речь идет об оценке успешности инвестирования, то рассматривается не сама по себе доходность, а ее значение относительно бенчмарка – актива или стратегии с сопоставимым уровнем риска.
Например, инвестиции в акции в рамках выбранной стратегии принесли за год полную доходность в размере 5%. Бета портфеля акций равна 1,2, а безрисковая доходность равна 15%. Рынок акций за год принес отрицательную доходность, равную -10%. Само по себе значение такой доходности в 5% для акций является достаточно низким, в частности, оно ниже безрисковой доходности, а инвесторы явно рассчитывали на более высокую доходность. Но сравнивать доходность акций с доходностью активов с другим уровнем риска некорректно. Вместо этого следует сравнивать инвестиционные результаты относительно портфеля акций с соответствующим значением риска, в частности, измеренного на основе беты в рамках модели CAPM. Если у портфеля инвестора бета равна 1,2, то в соответствии с моделью CAPM эти инвестиции должны были принести доходность, равную \(0,15\text{+}1,2\text{*}\left( {\text{-}0,15\text{-}0,1} \right)\text{=}\text{-}15\text{%}.\) Таким образом, относительно бенчмарка (в данном случае – портфеля с бетой 1,2) такой портфель принес сверхдоходность в размере \(0,05\text{-}\left( {\text{-}0,15} \right)\text{=}20\text{%}\). Другими словами, можно сказать, что коэффициент альфа у такой стратегии (разница между фактической доходностью и справедливой доходностью с учетом уровня риска и конъюнктуры на рынке капитала) равна 20%. Исходя из этого можно говорить о профессионализме (а, возможно - о везении) управляющего. Отметим также, что в ряде случаев, в частности, когда речь идет об индексном инвестировании, целевой функцией является не «обогнать» индекс, а следовать к нему максимально близко. В этом случае оценка качества управления может осуществляться на т.н. ошибке слежения, равной отклонению фактической доходности от бенчмарка.
В ряде случаев бенчмарком может выступать отраслевой индекс, если инвестиционная стратегия фокусируется на конкретной отрасли. Если для инвестора важна доходность в определенной валюте (например, в долларах, евро или юанях), то бенчмарк должен также быть номинирован в этой валюте.
Инвестирование связано с рисками, поэтому важно, чтобы инвесторы принимали их осознанно. Тогда аллокация активов (asset allocation) будет учитывать приемлемую или даже желаемую экспозицию (exposure) к рискам. Само понятие «экспозиция» говорит о степени вовлеченности капитала в рисковые активы. Если ситуация на рынке становится более рискованной, инвестор может целенаправленно уменьшить участие в таких активах, минимизируя тем самым возможные потери. А если инвестор верит, например, в перспективы и инвестиционную привлекательность драгоценных металлов, то при формировании портфеля разумным будет вложить больше средств в акции компаний, добывающих драгоценные металлы, а также открыть длинные позиций по фьючерсам на драгоценные металлы. У такой инвестиционной стратегии будет выше экспозиция к рынку драгоценных металлов, чем, например, к ценам на нефть. Или, например, инвестор считает, что компании, которые занимаются ИИ, имеют высокие перспективы, и инвестиции в их акции принесут сверхдоходность. В этом случае такой инвестор может увеличить долю акций таких компаний в своем портфеле, тогда экспозиция к доходности занимающихся ИИ компаний будет выше, чем, например, в инвестиционной стратегии, копирующей индекс всего рынка акций.
В целом при оценке оценки эффективности портфельных инвестиций используется ряд показателей, в частности коэффициент Шарпа, представляющий соотношение разности доходности инвестиционной стратегии и безрисковой доходности к стандартному отклонению доходности инвестиционной стратегии (подробнее см. Главу 10). Интересной вариацией этого показателя является коэффициент Сортино, в знаменателе учитывающий условное стандартное отклонение только для отрицательной доходности (рассчитанное на основе левосторонней полудисперсии). Коэффициент Сортино рассчитывается с учетом того факта, что риском для инвесторов является не любое отклонение доходности от ожидаемой, а именно отрицательная доходность.
В условиях «толстых хвостов» в распределении доходности целесообразно в качестве мер риска использовать также не только стандартные отклонения, но и такие показатели, как Value-at-Risk и Expected Shortfall.
Для достижения диверсификации важно максимально широко смотреть на классы активов, включая, помимо акций и облигаций, также инструменты инвестиций в товары (в т.ч. золото) и недвижимость. Для максимальной диверсификации также полезно ориентироваться на географическую диверсификацию, вкладывая средства в ценные бумаги эмитентов, ведущих деятельность в разных регионах и странах (отметим, однако, что в современных условиях межстрановая диверсификация подвержена инфраструктурным рискам).
Современные подходы к формированию инвестиционных стратегий часто основываются на углубленном макроэкономическом анализе при масштабной диверсификации активов и постоянном контроле рисков. Далее в качестве примера рассмотрен ряд инвестиционных стратегий. Отметим при этом, что ни одна из стратегий не может гарантировать успешных инвестиционных результатов в любых рыночных условиях.
Стратегия «риск-паритета» Рэя Далио (известная также как Всепогодная стратегия, All Weather Investments) строится на принципе распределения риска по разным категориям активов, чтобы портфель обеспечивал стабильную доходность при любых макроэкономических изменениях (Таблица 1).
| Роль в портфеле | Активы | Типичная доля | Основное назначение |
| Защита от кризисов и стабильный доход | Долгосрочные облигации | ~40% | Надежное вложение с фиксированным доходом, призванное снижать влияние рыночных шоков |
| Сбалансированная доходность и надежность | Среднесрочные облигации | ~15% | Поддерживают равновесие между потенциальным ростом и защитой от колебаний |
| Рост капитала в фазу экономического подъема | Акции | ~30% | Обеспечивают динамичную доходность в периоды позитивной конъюнктуры |
| Защита от инфляционных рисков | Товары (commodities) | ~7,5% | Помогают сохранить покупательную способность портфеля при росте инфляции |
| Страховка от валютных и геополитических колебаний | Драгоценные металлы | ~7,5% | Уменьшают уязвимость при нестабильной внешнеполитической обстановке и изменениях курсов валют |
Главная идея «риск-паритета» - учесть, что каждая группа активов специфически реагирует на макроэкономические сдвиги, поэтому грамотное распределение долей между ними помогает сохранять сбалансированную доходность на длительном отрезке. При этом использование кредитного плеча дает возможность «подтянуть» низковолатильные активы, чтобы итоговая совокупная волатильность и прибыльность оставались на заданном уровне. Такой подход хорошо показывает себя в различных экономических циклах, позволяя добиться устойчивого результата независимо от взлетов и падений на рынках.
Стратегия активного макроэкономического инвестирования, или «Pure Alpha», стремится к доходности выше среднерыночной, ориентируясь на детальный анализ глобальных экономических тенденций и динамики основных макроэкономических показателей. Название «Pure Alpha» происходит от фонда, который исторически демонстрировал высокие результаты при умеренном уровне риска.
| Роль в портфеле | Активы | Типичная доля | Инструменты |
| Увеличение капитализация на росте компаний и глобальных трендах | Различные региональные рынки (США, Европа, Азия, развивающиеся страны) | ~25–35% | Географически диверсифицированные акции |
| Обеспечивают стабильный приток средств и снижают общую волатильность портфеля | Госбумаги, диверсифицированные по географическому признаку; корпоративные облигации инвестиционного уровня | ~30–40% | Защитные облигации |
| Альтернативная доходность и хеджирование рисков, связанных с инфляцией | Нефть, металлы, сельскохозяйственные биржевые товары (например, зерно) | ~10–20% | Сырьевые товары |
| Дополнительная прибыль на колебаниях курсов, а также защита от валютных рисков | Форварды, фьючерсы, свопы, опционы | ~5–15% | Валютные позиции и деривативы |
| Дифференциация источников дохода, ограничение рисков по открытым позициям | Фонды, ориентированные на арбитраж, лонг/шорт, глобальные макро- и прочие подходы | ~5–15% | Хедж-фонды и альтернативные стратегии |
| Гибкое управление ликвидностью, использование арбитражных сделок и сокращение убытков | Свободные денежные средства, короткая продажа акций и прочих инструментов | ~5–10% | Инструменты денежного рынка и короткие позиции |
Портфель в сратегии «Pure Alpha» тщательно сбалансирован: сочетание акций и облигаций дополнено сырьевыми и валютными позициями и альтернативными вложениями. В результате такой гибкий подход дает шанс сгенерировать высокую доходность без резкого увеличения уровня риска.
«Барбелл-стратегия» (Barbell Strategy) предполагает распределение капитала между двумя крайними полюсами риска. С одной стороны находятся консервативные облигации и инструменты денежного рынка, а с другой - высокорисковые инструменты, способные обеспечить сверхприбыль. При этом среднерисковые активы почти не используются, так как концепция «штанги» не подразумевает «средние» решения.
| Зона риска | Пример активов | Типовая доля | Основная цель |
| Низкорисковая (защитная) | Казначейские облигации США, корпоративные облигации с высоким рейтингом, денежный рынок | ~40–50% | Стабильный доход и минимизация волатильности: защита капитала и сохранение ликвидности |
| Высокорисковая (агрессивная) | Акции роста (технологические), стартапы, венчурный капитал, криптовалюты, опционы, волатильные ETF | ~40–50% | Поиск сверхприбыли: использование рыночных всплесков, инновационных сегментов и возможностей экспоненциального роста |
| Среднерисковая (промежуточная) | Сбалансированные фонды, «голубые фишки» | ~0–10% | Практически отсутствует в портфеле, так как стратегия сознательно избегает «средних» инструментов |
Суть «барбелл-стратегии» заключается в том, чтобы распределять активы по противоположным концам шкалы риска, тем самым совмещая надежную защиту капитала с возможностью получить высокую доходность. Такой расклад, характерный для ряда крупных инвесторов, требует тщательного управления, поскольку при неблагоприятном развитии событий высокорисковые инструменты могут приводить к существенным потерям.
Стратегия «тактического управления ликвидностью» (Liquidity Tiers Strategy) предполагает деление портфеля на несколько «уровней» (tiers) в зависимости от ликвидности и временного горизонта инвестирования. За счет такой структуры инвесторы могут эффективно распределять ресурсы между активами, поддерживая ликвидность, и одновременно обеспечивая долгосрочный рост капитала.
| Уровень (Tier) | Типичные инструменты | Примерная доля | Основная роль |
| Tier 1 (Высоколиквидные) | Казначейские облигации, инструменты денежного рынка | ~10–20% | Обеспечивают немедленный доступ к средствам, покрывают возможные расходы в кризисных ситуациях |
| Tier 2 (Среднеликвидные) | Акции, корпоративные облигации, публичные REITs, ликвидные ETF | ~40–50% | Составляют «ядро» портфеля: отвечают за рост капитала и генерируют основную часть доходности |
| Tier 3 (Низколиквидные) | Private Equity, венчурные инвестиции, недвижимость, инфраструктурные проекты | ~30–40% | Долгосрочные вложения с высоким потенциальным уровнем дохода, но затруднённым выходом из позиции |
Стратегия «Liquidity Tiers» помогает институциональным инвесторам (особенно тем, у кого длинный горизонт вложений и есть значительные будущие обязательства, например, эндаумент-фондам) поддерживать необходимый уровень ликвидности и при этом инвестировать часть средств в долгосрочные активы с более высокой потенциальной доходностью. Подобная трехуровневая система обеспечивает гибкость при неожиданных изменениях на рынке: высоколиквидный сегмент позволяет быстро реагировать на непредвиденные обстоятельства, а средне- и низколиквидные части портфеля обеспечивают рост и диверсификацию.