Кейс по ЦФА
Компания ООО «Электротехника 450», относящаяся к сегменту среднего бизнеса, занимается производством промышленного оборудования. Компания быстро растет, однако пока не готова к выходу на рынок облигаций и тем более к IPO. Банковское кредитование для нее доступно, но ставка по нему высокая, а банк требует дополнительное залоговое обеспечение и поручительство собственников компании. В этой связи руководство компании рассматривает возможность привлечения 120 млн рублей сроком на 9 месяцев через выпуск цифровых финансовых активов на платформе одного из операторов информационных систем.
Эмитент рассматривает два варианта структуры выпуска. Первый вариант предполагает выпуск долговых ЦФА с фиксированной доходностью 18% годовых и единовременной выплатой в конце срока. Второй вариант предполагает выпуск ЦФА, доходность равна ключевой ставке Банка России + 4 п.п.
Кредитный рейтинг у компании отсутствует, его получение потребует дополнительных расходов и раскрытия значительного объема информации. Кроме того, выбранный оператор информационной системы не входит в число крупнейших участников рынка, а платформа оператора ранее не использовалась компанией. Финансовый директор полагает, что выпуск ЦФА позволит быстро привлечь средства и снизить транзакционные издержки по сравнению с классическим банковским финансированием. Однако аналитики указывают на возможные проблемы с ликвидностью, ограниченный вторичный рынок, инфраструктурные риски и неопределенность спроса со стороны инвесторов.
Параллельно менеджментом рассматриваются возможные инвесторы. Первый инвестор – крупная производственная компания, располагающая временно свободными денежными средствами. Вторая группа инвесторов – физические лица (как квалифицированные инвесторы, так и не являющиеся квалифицированными инвесторами).
Вопросы к кейсу:
- Какой из двух выпусков в большей степени соответствует возможностям размещения среди неквалифицированных инвесторов?
- Какие ограничения и требования российского регулирования будут иметь ключевое значение для эмитента?
- Кто из инвесторов сможет приобрести данные ЦФА и в каком объеме?
- Какие преимущества получает компания от выпуска ЦФА по сравнению с банковским кредитом и классическими облигациями?
- Какие основные риски возникают у эмитента и инвесторов?
- Следует ли компании в текущих условиях выходить на рынок ЦФА без кредитного рейтинга?
Решение:
- Прежде всего, компании следует определить, какой тип ЦФА в принципе лучше соответствует ее цели и действующим регуляторным ограничениям. Первый выпуск представляет собой долговые ЦФА с фиксированной доходностью. По экономическому содержанию они близки к краткосрочным облигациям, выплаты не зависят от переменных индикаторов. Следовательно, именно этот выпуск в большей степени соответствует логике доступа неквалифицированных инвесторов без количественных ограничений, но при условии выполнения требования о высоком кредитном качестве. Второй выпуск сложнее, поскольку доходность зависит от ключевой ставки, то есть от переменного индикатора. Несмотря на наличие защиты капитала, такой актив попадает в категорию инструментов, доступных неквалифицированным инвесторам только в пределах установленного лимита. Из этого следует, что, если компания делает ставку на более массовое привлечение розничных инвесторов, первый вариант выглядит более универсальным, а второй – более ограниченным по кругу потенциального спроса.
- Далее необходимо учитывать вопрос кредитного рейтинга. Согласно российской логике регулирования, доступность ЦФА для неквалифицированных инвесторов во многом определяется наличием достаточного уровня кредитного качества самого актива или эмитента. При этом обязанность по рейтингованию лежит именно на эмитенте, а не на операторе информационной системы. Это означает, что компания не может просто выпустить инструмент и рассчитывать на широкий доступ физических лиц без прохождения процедуры рейтингования или без иной формы подтверждения высокого кредитного качества, если этого требует соответствующий режим допуска. В рассматриваемом кейсе отсутствие рейтинга становится серьезным ограничением. Более того, рынок уже столкнулся с первыми дефолтами именно по небольшим выпускам эмитентов без рейтинга, которые ранее не работали на публичном долговом рынке. Следовательно, отказ от получения рейтинга может существенно снизить доверие инвесторов и сузить круг возможных покупателей.
- Теперь рассмотрим, кто из инвесторов может участвовать в размещении. Юридическое лицо в лице крупной производственной компании может приобретать ЦФА практически без ограничений. Это значит, что для него доступны оба выпуска – и фиксированный, и индексный, при условии приемлемости риска и инвестиционной привлекательности. Первый неквалифицированный инвестор, планирующий вложить 300 тыс. рублей, потенциально может приобрести оба инструмента, но по разным основаниям. Фиксированный выпуск, как более простой долговой инструмент, если он соответствует требованию высокого кредитного качества. Индексный выпуск тоже может быть приобретен, поскольку сумма вложения находится в пределах 600 тыс рублей, а сам актив привязан к понятному индикатору, то есть к ключевой ставке, и дополнительно содержит защиту капитала. Третий инвестор, который не имеет статуса квалифицированного и хочет вложить 1 млн рублей, не сможет в полном объеме приобрести индексный выпуск, поскольку превысит установленный лимит для сложных ЦФА, доходность которых зависит от переменных показателей. Что касается фиксированного долгового ЦФА, его покупка в большем объеме теоретически возможна, но только при соблюдении требований к кредитному качеству. Иначе доступ для такого инвестора также будет затруднен.
- С точки зрения эмитента выпуск ЦФА действительно дает ряд заметных преимуществ. Во-первых, это скорость привлечения средств. Если классический выпуск облигаций или тем более подготовка к IPO требуют значительного времени, согласований и участия большого числа посредников, то выпуск ЦФА может быть организован за несколько дней. Во-вторых, снижаются транзакционные издержки, поскольку инфраструктура проще и не предполагает всей совокупности традиционных расходов, связанных с андеррайтингом, биржевым листингом и обслуживанием классического размещения. В-третьих, компания получает возможность выйти к более широкому кругу розничных инвесторов, дробя актив на небольшие номиналы. В-четвертых, сам выпуск ЦФА может работать как инструмент продвижения компании и формирования узнаваемости бренда на рынке капитала.
- Важным риском выступает риск ликвидности рынка: если вторичный рынок развит слабо, инвесторы будут требовать повышенную доходность как компенсацию за низкую ликвидность, а это удорожает привлечение капитала. Также значимым риском становится операционно-технологический риск. Выпуск и обращение ЦФА зависят от корректной работы личных кабинетов и инфраструктуры оператора информационной системы. Даже если блокчейн как технология обеспечивает неизменность записи, ошибки в прикладной части системы, сбои в интерфейсах или некорректная работа смарт-контрактов могут привести к нарушению исполнения обязательств, задержке выплат или ограничению доступа пользователей к активу. Еще один риск связан с выбором конкретного ОИС. Поскольку в кейсе речь идет не о крупнейшем операторе, у инвесторов может возникать дополнительное недоверие, а эмитент принимает на себя инфраструктурный и репутационный риск.
Для инвесторов риски тоже многоуровневые. Рыночный риск выражается в том, что справедливая доходность актива может изменяться под воздействием макроэкономических условий и ожиданий. Для индексного ЦФА есть дополнительный риск несоответствия ожиданий относительно динамики ключевой ставки. Если ставка не вырастет, доходность окажется ниже той, на которую рассчитывали участники. Риск ликвидности особенно важен, поскольку инвестор может столкнуться с невозможностью быстро продать актив до погашения или будет вынужден продавать его с дисконтом. Операционный риск связан с платформой ОИС, а правовой – с ограниченной правоприменительной практикой в отношении споров по ЦФА.- Особого внимания заслуживает вопрос, стоит ли компании выходить на рынок без кредитного рейтинга. Формально выпуск возможен, особенно если ориентироваться на юридических лиц или квалифицированных инвесторов. Однако с точки зрения экономической целесообразности это решение выглядит спорным. Отсутствие рейтинга сужает круг потенциальных покупателей, прежде всего среди неквалифицированных инвесторов. Более того, на молодом рынке ЦФА именно наличие рейтинга служит одним из ключевых сигналов качества и прозрачности эмитента. Если компания не готова к раскрытию информации и не хочет нести расходы на рейтинг, то она фактически должна быть готова компенсировать этот дефицит доверия более высокой доходностью. Это может сделать выпуск слишком дорогим и частично нивелировать преимущества ЦФА как инструмента привлечения капитала. При этом следует отметить, что если нефинансовая компания готова приобрести ЦФА без кредитного рейтинга, то тогда необходимости в получении рейтинга для этого выпуска не будет.