Финансовые рынки и институты выполняют важные функции: позволяют сберегать и накапливать капитал, аккумулировать финансовые ресурсы и направлять их в нефинансовый сектор экономики посредством долгового и долевого финансирования. На уровне экономики в целом функционирование финансовой системы позволяет выявлять наиболее перспективные инвестиционные возможности, объединять ресурсы для реализации масштабных проектов, обеспечивать прозрачную оценку стоимости активов, управлять рисками.
Финансовая система проникла практически во все сферы жизни общества и функционирования экономики. Домохозяйства без финансовой системы не могут ни оплатить счета, ни приобрести квартиру в ипотеку, ни инвестировать сэкономленные средства. Услугами финансовых институтов пользуются и крупные корпорации, и малый и средний бизнес. Государство реализует меры экономической политики посредством финансового сектора. Экологическая и социальная повестка неразрывно связана с «зеленым» финансированием, социально ответственным инвестированием, проблемами корпоративного управления.
Национальные финансовые системы - большие и сложные, в них продолжают происходить не только количественные, но и качественные изменения. В связи с этим закономерным становится вопрос, способствуют ли развитые финансовые системы ускорению экономического роста? Или, может быть, экономический рост определяется другими факторами, а финансовые системы всего лишь развиваются вслед за экономикой? В научной литературе эта тематика получила название «взаимосвязь финансы-экономический рост» (finance-growth nexus) или «финансовое развитие». На протяжении десятилетий по этой тематике были опубликованы сотни работ в ведущих научных журналах, и несмотря на то, что в ряде исследований представлены различные точки зрения, в настоящее время сложился консенсус, в соответствии с которым развитые финансовые системы действительно приводят к ускорению экономического роста1,2,3,4. Однако особого внимания заслуживают детали такой зависимости.
Начнем с того, что измерять уровень развития финансовой системы можно с помощью разных метрик. Забегая вперед, отметим, что сам по себе размер финансовой системы не является универсальным и значимым факторов экономического роста. Это связано и с тем, что большая система не значит эффективная (в частности, если финансовая система большая, это не значит, что в ней хорошо организован мониторинг реципиентов финансирования и инвестиционных проектов; что может приводить к финансовым кризисам в будущем). Поэтому в таблице ниже приведены не только показатели, характеризующие размер финансовой системы, но и ее эффективность, глубину, доступность финансовых услуг (Таблица 1).
| Показатель развития финансовой системы | Экономический смысл |
| Отношение капитализации рынка акций к ВВП |
Рассмотрение показателя по отношению к ВВП позволяет проводить анализ в терминах «опережающего роста» этого показателя. Отдельные показатели позволяют оценить уровень развития рынков капитала, банковской системы, финансовых институтов. |
| Отношение рыночной капитализации к ВВП | |
| Отношение банковских активов к ВВП | |
| Отношение задолженности по кредитам, выданным нефинансовым компаниям, к ВВП | |
| Отношение задолженности по потребительским кредитам (не включающих кредиты на покупку жилья), к ВВП | |
| Отношение задолженности по ипотечным кредитам к ВВП | |
| Отношение долгосрочных кредитов к ВВП | |
| Отношение активов пенсионных фондов к ВВП | |
| Отношение активов страховых компаний к ВВП | |
| Доля просроченных кредитов в кредитном портфеле | Эффективность и надежность банковской системы |
| Отношение просроченных кредитов к ВВП | |
| Количество банковских счетов на 1000 человек | Доступность банковских услуг |
| Количество банкоматов на 1000 человек | |
| Количество брокерских счетов на 1000 человек | Доступность финансовых услуг, ликвидность и эффективность рынка |
| Объем сделок с акциями к ВВП | Объем сделок с акциями косвенно характеризует уровень ликвидности акций и степень эффективности рынка |
| Объем сделок с акциями к рыночной капитализации рынка акций |
Источниками таких данных являются базы Международного Валютного Фонда, Всемирного Банка, ООН, национальных органов статистики и центральных банков, прочие базы данных. Также отметим, что приведенный список далеко не полный, возможно обосновать целый ряд других показателей финансового развития. При этом ни один из представленных показателей в отдельности не является совершенным прокси для финансового развития. В связи с этим, в ряде исследований предлагается оценивать интегральные показатели финансового развития5,6.
Во многих исследованиях показано, что размер финансовой системы оказывает положительное влияние на рост экономики только до определенных пределов. В соответствии с гипотезой «слишком много финансов» (too much finance) существует предел насыщения7, а зависимость экономического роста от размера финансовой системы имеет перевернутую U-образную зависимость. Это объясняется и тем, что начиная с определенного размера финансовая система создает системные риски, а также отвлекает на себя слишком много ресурсов из экономики. В частности, в связи с высокими зарплатами в финансовом секторе в него могут идти талантливые специалисты, которые могли бы принести пользу экономике в других высокотехнологичных отраслях. Перед кризисами на рынке капитала может формироваться «пузырь», в связи с чем рост рыночной капитализации по отношению к ВВП часто может приводить к последующему снижению темпов экономического роста. Отметим также, что предположение о перевернутой U-образной зависимости темпов долгосрочного роста экономики от размера финансовой системы предусматривает, что существует некий оптимальный размер финансовой системы.
Во многих исследованиях уделялось внимание развитию банковской системы и публичных рынков капитала. В частности, отмечалось, что развитие рынка капитала является фактором экономического роста, а развитие банковской системы может выступать фактором экономического роста, но также часто следует за ростом экономики. В ряде исследований показано, что увеличение корпоративного кредитования ведет к ускорению темпов роста ВВП в развивающихся странах. Это может быть связано с тем, что корпоративное кредитование увеличивает объем инвестиций в реальные активы, что позволяет нарастить объем запаса капитала, производительность труда и выпуск. Также было показано, что рост потребительского кредитования ведет к ускорению темпов роста ВВП только в наименее развитых странах, что может быть связано с направлением такого кредитования на инвестиции в человеческий капитал (например, образование), на инвестиции в проекты (в связи с низкой прозрачностью в таких экономиках потребительское кредитование может использоваться для финансирования малого бизнеса) 8. Но чрезмерное развитие потребительского кредитования может негативно влиять на рост, так как оно может привести к сокращению сбережений, роста долгового бремени и росту стоимости финансирования для компаний реального сектора. При этом в развитых странах экономика уже получила все выгоды от развития банковской системы, и уровень развития банковской системы в них не является фактором, ограничивающим экономический рост. В развитых странах экономика может выигрывать от развития наукоемких предприятий, более эффективный анализ которых могут проводить аналитики рынка капитала, фондов прямых инвестиций и венчурных фондов.
В связи с отмеченным выше актуальной задачей является развитие национальной финансовой системы в России. Такое развитие включается в себя:
- совершенствование правовых норм и правоприменительной практики, профессиональных стандартов по заключению сделок, которые определяют движение финансовых (денежных) потоков в национальной экономике;
- развитие финансовых институтов;
- расширение набора финансовых инструментов и увеличение глубины их рынка;
- совершенствование механизмов управления государственными финансами;
- повышение уровня финансовой грамотности населения и создание класса частных инвесторов, которые являются участниками рынка капитала.
В настоящем учебнике рассматривались, в частности, рынки акций, облигаций, ЦФА. Особую значимость имеет развитие рынка акционерного капитала, это связано с тем, что такое развитие будет сопутствовать и становлению других финансовых инструментов, и росту частных инвестиций, и развитию практик корпоративного управления, и, в целом, общему повышению эффективности экономики.
Одна из целей Федерального проекта «Развитие финансового рынка» - увеличение капитализации рынка акций к ВВП до 66% к 2030 году. По состоянию на март 2026 года это соотношение составляет около 26%, а максимальное значение за последние 10 лет составило 47%. С точки зрения фундаментальных факторов ценообразования акций основная причина такого низкого соотношения – высокие процентные ставки (и реальная безрисковая ставка, и премия за рыночные риски, и прочие риск-премии). Однако снижение инфляции и стабилизация инфляционных процессов и ожиданий должны быть опережающими событиями относительно снижения ставок. Помимо фактора процентных ставок для опережающего роста капитализации рынка акций относительно ВВП важно продолжать стимулирование развитие частных инвестиций (в том числе путем ИИС, ПДС), обеспечивать совершенствование корпоративного управления (в том числе посредством установки требований к уровням листинга), обеспечивать защиту прав миноритарных инвесторов.
Также важна высокая эффективность, независимость и прозрачность деятельности ряда профессионалов на рынке капитала, в том числе, оценщиков, аудиторов и аналитиков. Это будет способствовать повышению информационной эффективности рынка.
Развитие рынка капитала в России во многом зависит от уровня инвестиционно-банковских услуг, так как они играют ключевую роль в привлечении финансирования, обеспечивая связь между эмитентами и инвесторами. Инвестиционно-банковские подразделения финансовых институтов помогают компаниям выходить на рынки капитала, эффективно размещать ценные бумаги, а также структурировать сделки слияний и поглощений (Mergers and Acquisitions, M&A). Важным направлением в рамках инвестиционного банкинга является андеррайтинг, который обеспечивает организацию и гарантии размещения выпусков акций и облигаций. Качественный андеррайтинг снижает риски для эмитентов и повышает доверие инвесторов к рынку. Кроме того, развитие этих услуг способствует повышению прозрачности компаний и улучшению корпоративного управления. В условиях ограниченного доступа к внешнему капиталу особенно важно развивать внутреннюю инфраструктуру инвестиционного банкинга. Таким образом, расширение спектра инвестиционно-банковских услуг, включая андеррайтинг, является необходимым условием устойчивого роста российского рынка капитала и развития экономики.
В целом, развитие рынка долевого финансирования посредством механизмов IPO, в рамках которых компании могут привлекать долевой капитал для финансирования их будущего роста, будет благоприятно влиять на уровень корпоративного управления в компаниях, их приверженность принципам устойчивого развития, а также способствовать развитию инвестиций в акционерный капитал среди частных инвесторов и повышать эффективность экономики.
Beck T. The Role of Finance in Economic Development: Benefits, Risks, and Politics // D. C. Mueller (ed.), The Oxford Handbook of Capitalism. – 2012. – Oxford University Press, New York.↩︎
Cournède B., Denk O., Hoeller P. Finance and Inclusive Growth // OECD Economic Policy Papers. – 2015. – № 14.↩︎
Данилов Ю. А., Буклемишев О.В., Абрамов А.Е. О необходимости реформы финансовых рынков и небанковского финансового сектора // Вопросы экономики. – 2017. – № 9. – стр. 28-50. DOI: https://doi.org/10.32609/0042-8736-2017-9-28-50↩︎
Дорошенко М. Е., Дубинин С. К., Лолейт А. С. Рыночно-ориентированные и банко-ориентированные финансовые системы: посткризисные соотношения в России и в мире // Экономическая политика. – 2019. – Т. 14. – № 5. – стр. 100-123.↩︎
Čihák M., Demirgüç-Kunt A., Feyen E., Levine R. Benchmarking Financial Development Around the World // World Bank Policy Research. – 2012. - Working Paper 6175.↩︎
Sahay R., Čihák M., N’Diaye P., Barajas A., Bi R., Ayala D., Gao Y., Kyobe A., Nguyen L., Saborowski Ch., Svirydzenka K., Yousefi S. Rethinking Financial Deepening: Stability and Growth in Emerging Markets // IMF Staff Discussion Note. – 2015. – SDN 15/08.↩︎
Arcand J. L., Berkes E., Panizza U. Too much finance? // Journal of Economic Growth. – 2015. – Vol. 20. – № 2. – pp. 105-148.↩︎
Гуров И.Н., Куликова Е.Ю. Зависимость между уровнем развития страны и влиянием структуры банковского кредитования на экономический рост. Вопросы экономики. 2021;(10):51-70. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2021-10-51-70↩︎