До этого момента мы знакомились с традиционными фиатными валютами, в том числе с цифровыми валютами центральных банков, но в современной экономике широкое распростренение получили также криптовалюты (BTC, ETH, стейблкоины). Рост популярности, внедрение в качестве средства платежа и повсеместное мировое распространение определили необходимость рассмотрения криптовалют как финансовых инструментов валютного рынка. Криптовалюты, такие как Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) и другие, изначально создавались как альтернативная форма денег, но их полноценное использование в качестве валюты сталкивается с рядом проблем. Для того чтобы считаться полноценной валютой, криптовалюты должны выполнять три основные функции денег (Таблица 1):
- средство обмена (payment medium);
- мера стоимости (unit of account);
- средство накопления (store of value).
| Функции денег | Пояснение |
| Средство обмена (payment medium) |
Способность использовать деньги для покупки товаров и услуг или оплаты долгов: Использование криптовалют как средств обмена затрудняется из-за резких колебаний стоимости, что делает расчеты нестабильными, а также из-за комиссии (например, высокая загрузка сети может увеличивать комиссию) и нестабильной скорости обработки операций (например, высокая загрузка сети может замедлять обработку транзакций). В России как средство платежи криптовалюты запрещено использовать. Таким образом, криптовалюты только частично выполняют функцию средства обмена. |
|
Мера стоимости (unit of account) |
Деньги должны служить единицей измерения стоимости товаров и услуг. Криптовалюты пока не используются как стандартная единица измерения цен. Цены товаров и услуг в большинстве случаев выражаются в фиатных валютах (например, USD или EUR). Однако стейблкоины (USDT, USDC) иногда используются как мера стоимости в криптоэкономике благодаря стабильности их курса. Волатильность делает криптовалюты неудобными для измерения цен. Криптовалюты пока не выполняют функцию меры стоимости из-за ценовой нестабильности. |
| Средство накопления (store of value) |
Деньги должны сохранять свою покупательную способность в течение времени. Bitcoin (BTC) часто называют «цифровым золотом». Он рассматривается как средство накопления и защиты капитала от инфляции. Ограниченная эмиссия Bitcoin (BTC) делает его привлекательным в условиях высокой инфляции традиционных валют. Ethereum (ETH) также используется для долгосрочных инвестиций, учитывая его ключевую роль в экосистеме DeFi. Волатильность криптовалют делает инвестиции в них очень рискованным. |
Таким образом, криптовалюты только частично выполняют функцию средства накопления. Bitcoin и другие более стабильные криптовалюты лучше всего справляются с функцией средства накопления и инвестиций, но пока слабо выполняют функции средства обмена и меры стоимости. Стейблкоины перспективны как средства обмена и меры стоимости благодаря привязке к фиатным валютам. С развитием технологий (например, Lightning Network, LN1) и ростом принятия криптовалют они могут становится все более популярны для проведения финансовых операций.
С одной стороны, криптовалюты пока больше выполняют функцию актива для инвестиций, чем полноценной валюты. Однако вопрос о классификации криптовалюты как инвестиционного актива является дискуссионным. В общем случае криптовалюты не являются ни полноценными деньгами, ни финансовыми активами. Многие профессиональные финансисты скептически относятся к перспективам криптовалют как объекту инвестиций. Но при этом нередко частные инвесторы проявляют интерес. Можно выделить три мотива, по которым частные инвесторы стремятся покупать криптовалюту (Таблица 2).
| Мотив / Цель покупки | ||
| Инвестиционный | Инфраструктурный | Спекулятивный |
| Умеренная ожидаемая доходность при высоких диверсификационных возможностях |
Средство платежа или Хранение капитала вне юрисдикций или Финансирование теневой экономики |
Высокая ожидаемая доходность или Высокая ожидаемая волатильность при склонном к риску поведении |
В этом контексте важно отметить, что в инвестиционный мотив возможен и обоснован, только когда у приобретаемого актива есть внутренняя стоимость. Например, инвестиционный мотив покупки акций публичных компаний обусловлен тем, что у акций есть положительная внутренняя стоимость, которая может быть определена на основе модели дисконтированных дивидендов как:
\(P\text{=}\frac{D_{1}}{1\text{+}i}\text{+}\frac{D_{2}}{{(1\text{+}i)}^{2}}\text{+}\frac{D_{3}}{{(1\text{+}i)}^{3}}\text{+}\ldots\text{+}\frac{D_{n}}{\left( {1\text{+}i} \right)^{n}}\ldots,\)
где D – дивиденды, \(i\) – требуемая доходность собственного капитала, n – номер года (подробнее см. раздел, посвященный акциям, в Главе 6).
При корректных предпосылках такая сумма является сходимой (т.е. конечной) и отражает внутреннюю стоимость денежных потоков, которые принесет акция. Возможны и другие методы оценки, но все они фактически основаны на том, что у финансового актива есть внутренняя стоимость. Если инвесторы приобретают какие-либо физические активы, например, золото, то несмотря на то, что само по себе золото не генерирует денежных потоков, потенциально оно может быть использовано в промышленном производстве или в качестве ювелирных украшений.
Обычно криптовалюта не генерирует денежные потоки, не имеет внутренней стоимости, не может быть использована потребителем для личных нужд или продана какой-либо компании для производственных целей.
Инфраструктурный мотив может быть следствием желания использовать криптовалюту как средство платежа, хранить капитал вне юрисдикций, осуществлять инвестиции на глобальных рынках капитала, снизить прозрачность финансовых транзакций или осуществлять финансирование незаконной деятельности. Отметим, что если нет оснований полагать, что конкретная криптовалюта будет использоваться в соответствии с инфраструктурным мотивом, то, в связи с отмеченным ранее, инвестиционный мотив для покупки этой криптовалюты на самом деле является ошибочным.
Поскольку инфраструктурный мотив также не может быть основой для покупки широкого круга криптовалют, то спрос на криптовалюты часто имеет спекулятивную природу. Принятие спекулятивных решений может быть основано как на высокой (в большинстве случаев необоснованно высокой) ожидаемой доходности от инвестиций, так и на высокой ожидаемой волатильности для склонных к риску экономических агентов. В развитии криптовалют высокую роль играл именно спекулятивный спрос. Эти явления повысили внимание к вопросам финансовой грамотности и обеспечению финансовой стабильности.
Однако криптовалюты обладают рядом свойств, которые определяют их особенности относительно традиционных фиатных валют. Их обращение не контролируется центральными банками и правительствами (децентрализация). Комиссии при осуществлении международных транзакций с использованием криптовалют сравнительно ниже банковской. В транзакциях с криптовалютой не задействуются коммерческие банки и иные финансовые посредники. Также эмиссия этих валют ограничена, что делает их не подверженными инфляции, в отличие от фиатных валют. Но, несмотря на явные положительные характеристики, криптовалюты обладают и недостатками, которые как раз и мешают их повсеместному принятию в качестве полноценных денег:
- высокая волатильность (курс может резко меняться);
- ограниченное принятие экономическим сообществом (большинство стран и компаний не используют криптовалюты);
- правительства вводят запреты и ограничения на использование криптовалют (например, Китай, Индия, Россия), что ограничивает их массовое распространение;
- сравнительно с традиционными инструментами меньшая скорость транзакций и масштабируемость (например, Bitcoin и Ethereum могут обрабатывать меньше транзакций в секунду по сравнению с традиционными платежными системами Visa/Mastercard).
Криптовалюты пока не могут конкурировать с фиатными валютами, но уже становятся важной частью финансовой системы. При этом в мире криптовалют широко распространены мошенничество и нарушение этических принципов. Существуют многочисленные примеры пирамид, которые позиционировали себя как инновационные криптопроекты. Спрос на многие криптовалюты напоминает тюльпановую лихорадку XVII столетия2, участники рынка ожидают их роста просто потому, что они росли в прошлом периоде.
Инфраструктурные и технологические риски в сфере криптовалюты также являются существенными. В частности, для проведения сделок с криптовалютой нужны электричество и интернет, потеря ключей к электронному кошельку может привести к потере доступа к своей криптовалюте, а инвесторы при этом еще и несут кредитные риски своих контрагентов. В частности, на протяжении 12 лет Джеймс Хоуэллс пытался найти на свалке жесткий диск с ключами, которые дали бы доступ к биткоинам, по его словам, стоимостью около 1 млрд долларов. Эти биткоины он приобрел еще на заре развития криптовалют, а затем выбросил жесткий диск с ключами. Один из примеров реализации инфраструктурного риска – крах криптобиржи FTX. Эта биржа основана Сэмом Бэнкманом-Фридом в 2019 году. Он активно работал над своим образом молодого эксцентричного гения, формируя его в СМИ и соцсетях, затрачивая на это крупные суммы денег. В 2022 году стало известно, что существенная часть средств клиентов FTX была выведена на другую компанию Сэма Бэнкмана-Фрида – Alameda Research. Имеющихся активов FTX (не считая фактически не обеспеченных токенизированных обязательств Alameda Research) не хватило для исполнения обязательств перед клиентами FTX. В процессе расследования выяснилось, что FTX не вела должным образом учет, не контролировала расходы, многие из которых направлялись на личное потребление руководства компании. В результате проведенного расследования и судебного процесса в 2024 г. Сэм Бэнкман-Фрид был приговорен к 25-летнему тюремному сроку. Интересным фактом является то, что конкурсным управляющим при банкротстве FTX назначен Джон Джей Рэй III, который занимался реструктуризацией долгов Enron.
Эти истории, в частности, иллюстрируют, что финансовые технологии и инновации, помимо перспектив, также несут для инвесторов и даже для целых экономик риски, которые необходимо учитывать при их внедрении.
-
Платежный протокол, позволяющий совершать транзакции мгновенно и практически бесплатно.↩︎
-
Тюльпановая лихорадка XVII столетия – это один из первых зафиксированных в истории финансовых «пузырей», возникший в Нидерландах в 1630-е годы. В этот период цены на луковицы редких сортов тюльпанов стремительно росли под воздействием спекулятивного спроса, значительно отрываясь от их фундаментальной стоимости. Рост цен подпитывался ожиданиями дальнейшего подорожания: участники рынка покупали тюльпаны не для потребления, а с целью перепродажи, что усиливало рост котировок. Однако, когда спрос начал снижаться, пузырь резко лопнул, что привело к обвалу цен и значительным потерям для инвесторов. Этот эпизод часто используется как классический пример иррационального поведения