8.1. Современное состояние рынка ЦФА

Проходит апробацию

В последние годы в рамках мер по развитию национальной финансовой системы и по внедрению цифровых технологий созданы условия для структурирования нового типа финансовых инструментов – цифровых финансовых активов (ЦФА). Они удостоверяют права их владельцев на активы, учет таких прав осуществляется на основе блокчейна. ЦФА позволяют удостоверять права в цифровой форме на самые различные активы – от долговых обязательств и ценных бумаг до недвижимости и драгметаллов. В соответствии с Федеральным законом «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» от 31.07.2020 № 259-ФЗ «Цифровыми финансовыми активами признаются цифровые права, такие как, денежные требования, возможность осуществлять права по эмиссионным бумагам, права требовать передачи эмиссионных ценных бумаг, права участия в капитале непубличного акционерного общества». Сегмент ЦФА контролируется и регулируется Банком России.

Основной объем активов, на которые выпускаются ЦФА – долговые обязательства компаний, на них приходится около 98% размещенного объема ЦФА¹. Таким образом, ЦФА, в основном, являются долговым финансовым инструментом, причем преимущественно краткосрочным. ЦФА также выпускаются на активы, которые ранее были недоступны на классическом организованном рынке – например, ЦФА на вино, современное искусство (арт-токены), недвижимость (например, «цифровой квадратный метр») или долю в инвестиционном проекте. Это расширяет возможности инвесторов по диверсификации их вложений, а в ряде случаев, используется для более широкого перечня целей (например, Норильский Никель выпускал ЦФА Minetoken в рамках программы мотивации сотрудников).

Касательно классификации ЦФА как актива следует отметить, что с точки зрения экономического смысла ЦФА на долг и ЦФА на акции имеют между собой больше различий, чем ЦФА на долг и облигации, или чем ЦФА на акции и сами акции. Таким образом, ЦФА – не отдельный класс активов, а новая форма традиционно существующих активов. При этом с правовой и технологической точек зрения ЦФА имеют целый ряд особенностей.

Выпускать ЦФА могут российские юридические лица и индивидуальные предприниматели. Уже осуществлено множество эмиссий и размещений ЦФА на финансовых площадках. Первые ЦФА появились в 2022 г., в 2023 году объем размещений составил менее 0,1 трлн рублей, в 2024 – около 0,6 трлн рублей, в 2025 – превысил 1,65 трлн рублей². Количество выпусков превысило 2 тысячи в 2025.

Отметим, что в 4 квартале 2025 года соотношение объема привлеченных посредством ЦФА и облигаций средств составило 1:6, при этом в начале года 2025 года такое соотношение составляло 1:20. Подавляющее большинство эмитентов ЦФА – финансовые организации (более 90%), тогда как доля финансовых организаций, являющихся эмитентами облигаций, составляет около 50%³. Лидерами по объему размещенных ЦФА являются крупные банки, которые выпускают их на инфраструктуре, входящей в состав группы; рынок ЦФА во многом дублирует межбанковский долговой рынок.

Тем не менее, нефинансовые компании также привлекают средства через выпуск ЦФА. Это особенно важно для компаний, которым трудно получить кредит или выпустить облигации ввиду специфики своей деятельности и отсутствия необходимого залога, в том числе для малого и среднего бизнеса. Крупный бизнес также может использовать ЦФА для финансирования своей деятельности. Большая часть объема выпусков ЦФА является краткосрочной (до одного года) и не предусматривает промежуточных платежей⁴. 2025 год характеризовался также увеличением средних сроков обращения ЦФА. Если в 2023 году средние сроки составляли 2–3 месяца, то к 2025 году они выросли до 6–12 месяцев. При этом 54% погашаемых выпусков рефинансируются через новые размещения⁵. Отметим, что облигации и кредитование чаще подразумевают более длительные сроки возврата долга.

ЦФА дают возможность получить повышенную доходность при покупке долговых обязательств компаний малого и среднего бизнеса, но такие инвестиции связаны с кредитными рисками. В 2025 год произошли первые дефолты ЦФА, причем общий объём дефолтов за 2025 год составил 5,2 млрд рублей, около 4,7 млрд пришлось на эмитентов с рейтингом не выше BB или вовсе без рейтинга⁶. С одной стороны, реализация кредитных рисков неизбежна на рынке корпоративного долга. С другой стороны, оценка и мониторинг кредитного риска на сравнительно молодом рынке ЦФА очень важны и для инвесторов, и для Банка России.

Выпуск ЦФА занимает всего несколько дней, в то время как выпуск облигаций или акций может занимать несколько месяцев. Кроме того, ряд участников рынка считает, что при выпуске ЦФА ниже комиссионные затраты относительно выпуска облигаций благодаря меньшему количеству посредников (не нужно платить за андеррайтинг, маркетмейкинг, регистрацию на бирже).

ЦФА дают компаниям упрощенный доступ к массовому инвестору, так как позволяют дробить инвестиционный актив на мелкие части, что делает инвестиции в дорогостоящие активы доступными для инвесторов с относительно небольшими суммами. Выпуск ЦФА может помочь и в популяризации бренда (например, посредством предоставления привилегий клиентам, купившим определенное количество активов).

В России инвестировать в ЦФА могут физические и юридические лица. Количество пользователей информационных систем в 2025 году увеличилось до 757 тысяч, а держателей ЦФА инвесторов достигло 198 тысяч⁷, при этом для ряда инвесторов предусмотрены определенные ограничения на инвестирование в ЦФА.

Юридические лица в российской модели рынка ЦФА обладают широкими возможностями участия и могут приобретать ЦФА практически без ограничений. Это обусловлено тем, что предполагается наличие у них достаточной экспертизы, ресурсов для анализа рисков и развитых процедур внутреннего контроля, что позволяет им самостоятельно оценивать сложные финансовые инструменты, в том числе с нестандартной структурой доходности и повышенным уровнем неопределенности. Отметим однако, что такой особенности нет на рынке ценных бумаг – там квалификационные требования распространяются и на юридические лица⁸.

В отношении физических лиц применяется дифференцированный подход, основанный на разграничении потребителей финансовых услуг по наличию статуса квалифицированного инвестора. Для физических лиц, являющихся квалифицированными инвесторами, ограничений для приобретение ЦФА нет. Инвесторы, не имеющие статус квалифицированного, допускаются к рынку ЦФА в ограниченном объеме и при соблюдении ряда условий. Так, неквалифицированные инвесторы без ограничений могут приобретать ЦФА, выплаты которых не зависят от переменных индикаторов, с кредитным рейтингом не ниже А+ по национальной шкале или BB по международной шкале (для самого ЦФА, его эмитента либо облигаций, если ЦФА удостоверяет права требования по ним). Объем открытой позиции для неквалифицированных инвесторов в ЦФА с доходом, зависящим от динамики ключевой ставки, инфляции, цен н драгоценные металлы или акции, ограничивается суммой в 600 тысяч рублей, причем рейтинг должен быть не ниже АА- по национальной шкале или BB+ по международной шкале. При этом важно, что в 2026 году в соответствии с новыми требованиями лимит в 600 тысяч рублей распространяется именно на открытую позицию в ЦФА (ранее считался общий объем заключенных за год сделок), что важно, учитывая краткосрочный характер многих ЦФА. Также неквалифицированным инвесторам стало доступно приобретение ЦФА с плавающей процентной ставкой, что является обоснованным изменением – процентные ставки по депозитам и купонные ставки по облигациям также нередко являются плавающими.

Одно из возможных нововведений на рынке ЦФА – формирование кредитных ЦФА, которые будут представлять права требования на доходы по банковским кредитам⁹. Де-факто будет представлять собой «секьюритизированные» банковские кредиты¹⁰, то есть права на получение денежных потоков по кредитным платежам. Для банков это позволит повысить ликвидность их баланса (так как они смогут продавать права требования на денежные потоки по выданным кредитам), и после продажи таких прав требования использовать полученные средства для выдачи новых кредитов, тем самым монетизируя свои компетенции по анализу рисков заемщиков и выдаче кредитов. Также участники рынка ранее обсуждали «сеьюритизацию» депозитов через ЦФА. Если бы такая новация была осуществлена, она позволила бы повысить ликвидность банковских депозитов (в настоящее время средства на банковских депозитах также ликвидны, но при этом, как правило, при досрочном закрытии депозита банк не выплачивает проценты (или возвращает проценты, начисленные по минимальной ставке).