Если у вас есть обязательство поставить через год 1 тн угля, но при этом самого угля нет, то ваша позиция в рыночном риске короткая. Если цена угля вырастет, то это для вас невыгодно. Что можно сделать, чтобы застраховать себя от рыночного риска?
Во-первых, можно занять деньги и приобрести 1 тн угля сегодня, весь год оплачивать хранение угля, и, наконец, осуществить поставку.
Во-вторых, можно найти кого-то, кто будет готов по согласованной сегодня цене продать вам 1 тн угля через год. Например, договориться об этом с компанией, которая занимается добычей угля. Такое соглашение представляет из себя форвард (forward) - две стороны сегодня договорились об условиях сделки, которая состоится в будущем. У стороны, которая обязалась купить через год 1 тн угля, длинная позиция (long position, long) по форвардному контракту. У стороны, которая обязалась продать через год 1 тн угля короткая позиция (short position, short) по форвардной сделке. Обратите также внимание, что в такой сделке каждая из сторон не только получила право, но и приняла на себя обязательство.
Посчитаем затраты на составление стратегии по покупке и хранению угля. Предположим, что мы занимаем деньги, и на эту сумму приобретаем 1 тн угля. Условия оплаты за хранение могут различаться, например, 100% предоплата за весь год, ежемесячные платежи или 100% постоплата. Чтобы не рассматривать каждый отдельный случай также предположим, что мы каждый раз при фактической оплате хранения берем деньги в долг. В таком случае все наши денежные потоки начиная с текущего момента времени будут равны 0 (сколько нужно заплатить, столько берем в долг). Наконец, через год, у нас будет 1 тн угля и обязательства в размере
\(S_{0}{\left( {1 + i} \right) + \mathit{FV}}(\mathit{SC})\),
где \(S_{0}\) – рыночная цена (спот цена) 1 тн угля в начальный момент времени, \(i\) - процентная ставка, \(\mathit{FV}(\mathit{SC})\) – будущая (нарощенная) стоимость издержек хранения (например, если хранение стоит 50 рублей в год за тонну и оплачивается на основе 100% предоплаты, то будущая стоимость издержек хранения составит \(50\left( {1 + i} \right)\)).
Таким образом, будущая стоимость затрат на приобретение 1 тн угля сегодня составляет \(S_{0}{\left( {1 + i} \right) + \mathit{FV}}(\mathit{SC})\) и называется 1-летней форвардной ценой (forward price).
В общем виде (для произвольного срока до исполнения форвардного контракта и непрерывного начисления процентов) форвардная цена может быть записана, как \({F_{T} = S}_{0}{e^{\mathit{\delta T}} + \mathit{FV}}(\mathit{SC})\). Обратите также внимание, что обычно вне зависимости от базового актива при проведении расчетов форвардной цены используется безрисковая ставка, так как сама стратегия «одолжи деньги, купи, храни товар и потом продай» нейтральна к рыночному риску при заключении сегодня сделки о продаже в будущем товара по цене \(F_{T}\).
Из приведенной формулы следует, что форвардная цена прямо пропорциональна сроку до исполнения форварда, и при этом, в частности, выше спот цены. Такая ситуация является называется контанго. При этом в ряде случаев наблюдается иная ситуация – форвардные цены могут существенно не зависеть от срока до исполнения контракта. Наконец, форвардные цены могут даже быть ниже спот цены и отрицательно зависеть от срока до исполнения. Такая ситуация называется бэквордация. В частности, на рынке нефти такая ситуация формируется при высоких спот-ценах под влиянием производителей, для которых такой уровень является комфортным, и они готовы согласиться даже на более низкие цены в будущем, если они фиксируются сейчас и устраняют для них рыночный риск. Так, при спот ценах на нефть около 70-80 долларов за баррель временная структура форвардных цен обычно переходит в состояние бэквордации. Могут существовать и другие причины состояния бэквордации, в частности, выгоды от владения базовым активом. В таких случаях цены отклоняются от приведенной выше формулы, так как на отличие форвардной цены от значения \(S_{0}e^{\mathit{\delta T}}\) оказывают влияние не только издержки хранения, но другие факторы. При этом в такой ситуации нет возможностей для арбитража, так как возможности занять короткую позицию по базовому активу могут отсутствовать или быть существенно ограниченными.
Отметим также, что в ряде случаев базовый актив, на который заключается форвардный контракт, не только не требует затрат на хранение, но и приносит текущий доход. Например, если базовым активом является акция, то форвардная цена будет равна \({F_{T} = S}_{0}{e^{\mathit{\delta T}} - \mathit{FV}}\left( \mathit{CY} \right),\) где \(\mathit{FV}(\mathit{CY})\) - будущая стоимость ожидаемых дивидендов, выплаченных за период действия форвардного контракта.
Само по себе открытие длинной позиции по форвардному контракту позволяет инвестору занять длинную позицию в рыночном риске базового актива – в случае, если цена базового актива возрастет, инвестор по-прежнему сможет его приобрести по фиксированной форвардной цене, в результате чего общий экономический эффект от сделки для инвестора составит разницу между возросшей рыночной ценой и фиксированной форвардной ценой базового актива. Аналогично, в результате занятия короткой позиции по форвардному контракту инвестор получает короткую позицию в рыночном риске базового актива.
Для исполнения описанных форвардных контрактов существенной проблемой является кредитный риск. Допустим, две стороны заключили форвардную сделку сегодня. Важно, чтобы они не уклонялись от заключения основной сделки через год, а также, чтобы были достаточно кредитоспособны, чтобы профинансировать исполнение сделки, даже если она станет сильно убыточной для одной из сторон. В частности, если в рассмотренном выше примере цена угля вырастет, то у производителя будет стимул нарушить свои обязательства по форвардному контракту и продавать уголь по рыночным ценам другим участникам рынка вместо продажи второй стороне по форвардному контракту. Если же цена угля упадет, то у покупателя будет стимул уклониться от сделки, и купить уголь по дешевой цене на рынке. Также у покупателя может не хватить ресурсов для оплаты угля. Таким образом, если одна из сторон не исполнит свою часть сделки, то реализуется кредитный риск.
Форвардные контракты часто предусматривают физическую поставку базового актива в момент исполнения контракта. Это может выглядеть удобным для участников рынка, так как обеспечивает сбыт и приобретение товара (базового актива) сторонам с длинной и короткой позицией в сделке соответственно. Однако в ряде случаев, например, для целей управления рисками, такие поставки могут быть излишними – если для базового актива есть ликвидный рынок и прозрачный механизм определения рыночной цены, то стороны могут ограничиться договоренностью о выплате разницы между форвардной ценой и рыночной ценой (спот ценой) в момент исполнения контракта. Это, в частности, удобно, так как позволяет избежать логистических затрат.
На практике при структурировании форвардных сделок в качестве одной из сторон часто выступает финансовый институт. Например, многие крупные коммерческие банки обладают экспертизой в риск-менеджменте и ценообразовании деривативов, при этом имеют минимальные кредитные риски и хорошо известны участникам рынка капитала, что позволяет им вести бизнес на этом рынке.