Существует множество видов облигаций. За счет высокой вариативности облигации представляют собой удобный инструмент привлечения финансирования как в компанию, так и на уровне государства. За счет этого российский рынок облигаций более развит, чем рынок акций. Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение в предусмотренный в ней срок от эмитента облигации ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента1. Иными словами, в зависимости от вида облигаций, некоторые из них могут предусматривать право ее владельца на получение номинальной стоимости облигации в зависимости от наступления одного или нескольких указанных в ней обстоятельств. А другие – давать право ее владельцу на получение установленных в ней процентов либо иные имущественные права. Как и по многих другим финансовым инструментам, облигации обычно генерируют текущий доход (купоны) и доход от прироста (или снижения) стоимости облигации. Если держать облигацию до погашения, и эмитент исполнит свои обязательства, то доход от прироста (или снижения) стоимости будет определяться разницей между ценой покупки и номиналом облигации.
Существует множество типов облигаций:
- С постоянным купоном (который устанавливается на одном уровне на весь период) или фиксированным купоном (значения которого различаются от периода к периоду, но заранее известны инвесторам, так как зафиксированы в проспекте ценных бумаг);
- С переменным купоном (когда эмитент устанавливает его размер после каждой купонной выплаты) или с плавающей ставкой (с привязкой к определенному финансовому индикатору);
- Без купона (т.н. бескупонные облигации), но с дисконтом (когда инвестор зарабатывает на разнице между ценой покупки и номиналом облигации).
- С постоянной купонной ставкой и индексируемым номиналом (обычно такие облигации эмитирует государство. С определенной периодичностью, например, ежеквартально, номинал индексируется в соответствии с индексом цен, купоны рассчитываются исходя из фиксированной ставки и нового значения номинала, при погашении выплачивается индексированный номинал).
По дате погашения выделяют следующие типы облигаций:
- Краткосрочные (до года);
- Среднесрочные (1-3 года в российской практике или 1-5 лет в международной);
- Долгосрочные (3-5 лет в российской практике или 5-30 лет в международной);
- Бессрочные.
По наличию встроенных опционов (возможностей досрочного погашения облигации у эмитента в заранее определенную дату на заранее определенных условиях, зафиксированных в проспекте ценных бумаг):
- Отзывные – с колл офертой, которые в определенные даты могут быть погашены по заранее определенной стоимости при соответствующем решении эмитента;
- Возвратные – с пут офертой, которые в определенные даты могут быть погашены по заранее оговоренной стоимости при соответствующем решении инвестора;
- Конвертируемые и обратные конвертируемые (такие облигации могут быть конвертированы в акции компании в определенные даты в заранее определенных пропорциях по решению эмитента или собственника облигации).
Все перечисленные выше признаки зафиксированы в проспекте ценных бумаги и, таким образом, заранее известны инвесторам.
Облигации могут выпускаться в национальной и иностранной валютах. Так, в рублях могут быть выпущены облигации как российских, так и иностранных эмитентов, размещаемые на российских биржах. Для облигаций, номинированных в валюте, иностранной для компании эмитента, может быть использовано понятие еврооблигации. Они могут выпускаться на одном или нескольких рынках, в том числе на внутреннем рынке (к примеру, ПАО «Газпром» выпустит облигации в юанях на Московской бирже). Также облигации могут быть мультивалютными, когда валюта номинала отличается от валюты купона.
В зависимости от эмитента облигаций различают разные их виды: федеральные, региональные, муниципальные, корпоративные. В частности, Москва и другие города федерального назначения, Волгоградская область и Приморский край являются отдельными регионами, а следовательно, могут выпускать региональные, а не муниципальные облигации.
В разные периоды времени в России выпускалось множество различных видов государственных облигаций: государственные сберегательные облигации, облигации государственных нерыночных займов, государственные облигации, погашаемые золотом, облигации внутреннего валютного займа; по государственным краткосрочным облигациям2 в 1998 году был зафиксирован дефолт, и с тех пор они не выпускались.
В настоящее время на постоянной основе выпускаются облигации федерального займа (ОФЗ) и государственные еврооблигации. Как правило, это среднесрочные или долгосрочные ценные бумаги. ОФЗ могут считаться ценными бумагами, имеющими наименьший кредитный риск в России, так как они обладают суверенным, свойственным самому государству, уровнем риска. Также ОФЗ являются достаточно ликвидными ценными бумагами – инвесторы имеют возможность приобретать и продавать их с минимальными финансовыми и временными издержками.
Покупая ОФЗ, инвесторы фактически одалживают деньги государству, а в обмен получают право на регулярные процентные выплаты (купоны) и возврат номинальной стоимости облигации. Чаще всего номинал составляет 1000 рублей. Существует много видов и выпусков ОФЗ, поэтому у инвесторов есть возможность выбрать бумаги с подходящим сроком погашения, ставками, графиками выплат и другими условиями:
- ОФЗ-ПД с постоянным доходом (купон одинаковый весь период);
- ОФЗ-ФК с фиксированным купоном (купон определен заранее на каждый период, т.е. каждый период может быть разный купон);
- ОФЗ-ПК с переменным купоном (в зависимости от значения от ставки RUONIA);
- ОФЗ-АД с амортизацией номинала (номинал выплачивается постепенно по частям весь период обращения облигации);
- ОФЗ-ИН с индексацией номинала (на уровень инфляции);
- ОФЗ-Н «для населения» с фиксированным купоном, можно купить без открытия брокерского счета
ОФЗ-ПК и ОФЗ-ИН относятся к так называемым «защитным» облигациям, так как они подстраиваются под конкретные экономические условия — например, под изменение ключевой ставки или под уровень инфляции. Долговые бумаги, выплаты процентов по которым меняются в зависимости от определённых индексов или индикаторов, называются флоатерами (в нашем примере – ОФЗ-ПК). Если у бумаги меняется номинал, то она относится к категории линкеров (ОФЗ-ИН).
Помимо государственных облигаций в Российской Федерации для финансирования бизнес деятельности активно используются корпоративные облигации. Виды облигаций, выпускаемых компаниями:
- корпоративные — регистрируется в Банке России (походит для крупных выпусков);
- биржевые — регистрируется на бирже (регистрируются быстрее, чем в Банке России);
- коммерческие — регистрируются по упрощенной схеме, торгуются на организованном внебиржевом рынке, оцениваются как высокорискованные инвестиционные вложения;
- еврооблигации — номинированы в валюте, отличной от валюты страны эмитента;
- замещающие — это локальные, выпущенные и обращающиеся в российской юрисдикции облигации, которую держатель получит взамен замещаемой еврооблигации;
- цифровые – облигации, выпущенные в форме цифровых финансовых активов (ЦФА), удостоверяющих право денежного требования (де-юре облигациями не являются);
- выпускаемые для финансирования определенных проектов, в том числе «зеленые».
Все указанные бумаги являются «корпоративными облигациями» в широком смысле, то есть не государственными, не субфедеральными и не муниципальными. При этом биржевые и коммерческие облигации отличаются от других облигаций по способу регистрации, еврооблигации – по валюте, в которой они номинированы, «зеленые» - по целевому использованию привлеченных средств.
На российском рынке активно используются облигационные займы с обеспечением, в частности, это:
- Облигации с ипотечным покрытием
- Облигации с залоговым обеспечением
- Облигации, обеспеченные поручительством.
Практика использования облигаций преемствовалась из более развитых стран, так, например, в США представлены ABS (Asset-Backed Securities) — облигации, обеспеченные пулом банковских активов, и MBS (Mortgage-Backed Securities) — облигации, выпущенные под обеспечение пула закладных по ипотечным кредитам. В отличие от США, где ипотечные облигации были крупным по объему сегментом финансового рынка и стали основным двигателем кризиса 2008 года, российский рынок ипотечных облигаций и их секьюритизация все еще находится на начальной стадии развития.
Обычно размещение облигаций предшествует размещению акций в рамках жизненного цикла компании. Это позволяет сформировать публичный имидж фирмы за счет требования обеспечить прозрачность ее деятельности. Но выпускать облигации после размещения акций тоже выгодно – так как компания уже является прозрачной, исследуется независимыми аналитиками и следует стандартам корпоративного управления, в результате это позволяет компаниям размещать облигации по более привлекательным условиям.
Для компании выпуск облигационного займа напрямую связан с увеличением финансового рычага, т.е. своих финансовых и инвестиционных возможностей за счет долгового финансирования. Так как облигации – это инструмент займа (долг), то инвесторы, приобретающие эти ценные бумаги, не наделяются правом голоса и не могут участвовать в управлении компанией, в отличие от акционеров. С позиции структуры капитала для компании заемное финансирование дешевле собственного, так как снижает налогооблагаемую базу за счет учета выплат процентов или купонов в расходах.
Облигации могут обойтись компании дешевле, чем кредит (при наличии спроса) и/или помочь привлечь сумму большую, чем при кредитовании. Кроме того, по облигациям нет требования предоставления залога (обеспечения), поручительства, и прохождения ежеквартального мониторинга, как обычно требуется при кредитовании.
За счет большой вариативности облигаций компания может подобрать подходящий для себя вид выпуска облигаций и условия их размещения, а также последовательно размещать серии облигаций, удовлетворяющие нуждам компании. Размещение облигаций на бирже обычно происходит быстрее и дешевле, чем размещение акций. Но не стоит забывать о том, что облигации представляют собой долговое финансирование, по которому необходимо выплачивать инвесторам купонный или процентный доход, помимо необходимости в конце срока возвратить номинал (или в процессе обращения, если облигации с амортизацией).
Проанализировав облигации со стороны эмитента, обратимся также к преимуществам и недостаткам инвестирования в данный финансовый инструмент, т.е. посмотрим со стороны инвестора. Государственные облигации обычно считаются менее рискованными, чем корпоративные облигации. Это связано с тем, что государственный долг – суверенный, гарантированный государством. Часто государственные облигации называют безрисковыми финансовыми инструментами, а если держать до погашения, то их доходность при определенных ограничениях считается безрисковой. «Держать до погашения» - существенное условие, так как если в течение срока жизни облигации будут меняться процентные ставки, и цена облигации может сильно колебаться. Оговорка «при определенных ограничениях», предусматривает, в частности, что по государственным облигациям платятся купоны, и применительно к ним может реализоваться риск реинвестирования (например, если процентные ставки упадут, то мы получим меньший доход от реинвестирования купонов).
Если бы ожидаемые доходности государственных и корпоративных облигаций были равны, то инвесторы покупали только государственные облигации, поэтому доходность облигаций компаний, как правило, выше, чем у государственных. Такая же ситуация имеет место применительно к инвестициям в акции — это более рискованный финансовый инструмент, поэтому требуемая доходность по ним еще выше. Хотя бывают и «мусорные» облигации, они же «высокодоходные» облигации (ВДО), и «защитные» акции (акции, которые демонстрируют относительно стабильные финансовые результаты и доходность независимо от текущего состояния экономики, которые идут в противовес рынку – как правило, это акции компаний электроэнергетики, производства продовольственных товаров и сельского хозяйства, здравоохранения, телекоммуникаций и коммунальных услуг). Разница доходности рискового и безрискового финансовых инструмента является премией за риск, которая уравновешивает спрос. В частности, разница доходности корпоративных облигаций и государственных облигаций называется G-спредом. Разница доходности всего рынка акций и государственных облигаций называется премией за рыночный риск (equity risk premia). Подробнее формирование риск премий обсуждается в главах настоящего учебника, посвященных портфельной теории.
Облигации для инвесторов обладают следующими преимуществами:
- денежные потоки (проценты или купоны) по большинству видов облигаций являются предсказуемыми (либо они детерминированы в номинальном выражении, либо четко прописаны конкретные правила, по которым они определяются);
- имеется возможность получения накопленного купонного дохода в случае продажи облигации до очередной выплаты купона (это свойство также выгодно отличает облигации от акций, по которым дивиденды будут зачислены в полном объеме тому акционеру, кто числится в реестре на дату его закрытия).
В целом, говоря о рисках облигаций, для инвестора наиболее существенными являются, как правило, процентный риск (изменение цены облигаций при изменении уровня процентных ставок) и кредитный риск (неполучение денежных потоков по облигациям или падение стоимости облигаций вследствие финансовых проблем эмитента).
Так же, как и у инвесторов, размещающих средства в акции, у инвесторов, собирающихся вложить деньги в облигации, в ряде случаев есть необходимость перед покупкой оценить внутреннюю стоимость облигации, чтобы сравнить ее с текущей рыночной ценой. Денежными потоками по облигации являются ее купонные выплаты, которые зачастую зафиксированы как процент от ее номинальной стоимости в годовом исчислении. Ставкой дисконтирования считается требуемая инвестором норма доходности по финансовым инструментам, характеризующимся аналогичным уровнем риска. В результате формула внутренней стоимости облигации будет иметь следующий вид:
\(V_{0} = {\sum\limits_{t = 1}^{n}{\frac{С_{t}}{{({1 + r})}^{t}} + \frac{N}{{({1 + r})}^{n}}}}\)
Где C – купон в денежном эквиваленте, N – номинал, r – ставка дисконтирования, t – период купонной выплаты, n – период, в котором наступает погашение облигации (это происходит одновременно с выплатой последнего купона).
Для облигаций с постоянной купонной ставкой и постоянным номиналом внутренняя стоимость будет равна:
\(V_{0} = {\sum\limits_{t = 1}^{n}{\frac{c \ast N}{{({1 + r})}^{t}} + \frac{N}{{({1 + r})}^{n}}}}\)
Где с – купонная ставка (доля от номинала).
Доходность к погашению облигации определяется в зависимости от того, к какому типу относится сама облигация. В классическом случае можно рассчитать доходность к погашению, то есть размер дохода инвестора от момента покупки облигации до момента ее погашения при условии, что она не будет продана до этого момента. Доходность к погашению обозначается как YTM, от англ. yield to maturity, и рассчитывается из предыдущей формулы посредством замены ставки дисконтирования на доходность к погашению:
\(P_{0} = {\sum\limits_{t = 1}^{n}{\frac{c \ast N}{{({1 + \mathit{ytm}})}^{t}} + \frac{N}{{({1 + \mathit{ytm}})}^{n}}}}\)
Где c – купонная ставка, N – номинал, ytm – доходность к погашению, t – период купонной выплаты, n – период, в котором наступает погашение облигации (как правило, это происходит одновременно с выплатой последнего купона), \(P_{0}\) - текущая рыночная цена облигации.
Значение YTM можно рассчитать в Excel с помощью функции «Поиск решения» (в общем случае приведенная выше формула не имеет аналитического решения) или по приближенной формуле:
\(\mathit{YTM} = \frac{{с \ast N} + \frac{N - P_{0}}{n}}{\frac{{N + P}_{0}}{2}}\).
В случае, если по облигации предусмотрена оферта, ее доходность к погашению можно представить в виде модифицированной формулы с использованием цены оферты \(P_{\mathit{оферты}}\) (которая заранее определена в проспекте ценных бумаг) вместо номинала. В данной формуле n – число периодов до наступления оферты.
\(\mathit{YTM} = \frac{{с \ast N} + \frac{P_{\mathit{оферты}} - P_{0}}{n}}{\frac{{P_{\mathit{оферты}} + P}_{0}}{2}}\)
Где с – ставка купона, \(P_{0}\) – цена покупки облигации, \(P_{\mathit{оферты}}\)– цена, полученная в результате оферты; n – число периодов до момента оферты.
В случае изменения ставки дисконтирования по облигациям изменяется и их внутренняя стоимость, причем направление изменения стоимости облигации обратно пропорционально изменению рыночной доходности. То есть чем выше ставка дисконтирования, тем при прочих равных ниже внутренняя стоимость облигации. Это объясняется тем, что будущие денежные потоки дисконтируются по более высокой ставке.
Инвесторы, как правило, рассматривают и включают в портфель облигации как менее рискованные активы, по сравнению с акциями. Рост требуемой доходности по данным активам, особенно за счет премий за кредитный риск, означает пропорциональный рост рисков эмитента (возникает, например, когда эмитент не справляется с долговой нагрузкой и может обанкротиться), что воспринимается негативно и дает стимулы к продаже облигаций, еще больше ухудшая имидж эмитента в результате последующего снижения цены бумаг.
В качестве меры процентного риска (на сколько изменится цена облигации (в денежном выражении), если ее доходность к погашению изменится на 1%, используется показатель денежной дюрации - Money duration, \(D_{m}\).
\({D_{m\mathit{oney}} = \frac{- 1}{{1 + y}\mathit{tm}}}{\sum\limits_{t = 1}^{n}{\mathit{DCF}_{t}\times t}}\),
где \(\mathit{DCF}_{t}\) представляет собой дисконтированные купонные выплаты за каждый период и дисконтированный номинал, выплачиваемый вместе с последним купоном в периоде n, а показатель t – период купонной выплаты. Отрицательный знак указывает на обратную связь между изменением доходности и цены облигации.
Если разделить показатель денежной дюрации на цену покупки облигаций, получится рассчитать модифицированную дюрацию. С ее помощью инвестор определяет, на сколько процентов изменится цена облигации, если ее доходность к погашению изменится на 1%.
\(D^{} = \frac{D_{m\mathit{oney}}}{P_{0}}\)
Где \(D_{m\mathit{oney}}\) – денежная дюрация, \(P_{0}\) – цена покупки облигации.
Если не умножать денежную дюрацию на \(\frac{- 1}{1 + \mathit{ytm}}\) , но разделить на \(P_{0}\), то получится рассчитать дюрацию Маколея. Она показывает эффективный срок до погашения облигации в годах, то есть за какой срок удастся «окупить» вложенные в облигацию инвестиции, если не дождаться ее погашения:
\(D{\mathit{Маколея} = \frac{\sum\limits_{t = 1}^{n}{\mathit{DCF}_{t}\times t}}{P_{0}}}\).
Отметим, что дюрация Маколея бескупонной облигации равна сроку до погашения этой облигации.
При формировании инвестиционного портфеля инвесторы могут учитывать дюрацию облигаций следующим образом:
- если ожидается снижение уровня процентных ставок, то стоит включить в портфель облигации с более высокой дюрацией, чтобы получить большую прибыль из-за роста цен;
- если ожидается рост процентных ставок, то стоит включить в портфель облигации с более низкой дюрацией, чтобы сократить потери от снижения цен.
Более точно оценить изменение цены облигации при росте или снижении процентных ставок можно, если помимо дюрации учесть выпуклость, так как зависимость цены облигации от ее доходности не линейная. Таким образом, чем больше изменение процентной ставки, тем больше реальное изменение стоимости будет отклоняться от расчетного.
Значение денежной выпуклости \(C_{m\mathit{oney}}\) можно рассчитать следующим образом:
\({C_{m\mathit{oney}} = \frac{1}{\left( {1 + \mathit{ytm}} \right)^{2}}}\times\)(\(\sum\limits_{t = 1}^{n}{\mathit{DCF}_{t}\times t}\))\(\times t\times({t + 1})\)
Рассчитать эффект выпуклости можно по формуле, в соответствии с которой общее изменение цены облигации равняется сумме эффекта денежной дюрации и эффекта выпуклости:
\(\mathrm{\Delta}{P = {D_{m\mathit{oney}} + \frac{C_{m\mathit{oney}}}{2}}}\times{(\mathrm{\Delta}y\mathit{tm})}^{2}\).