В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 N 39-ФЗ, «акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом пропорционально доле участия и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».
Существуют следующие способы классификации акций.
По правам и обязанностям акционеров выделяются:
- Обыкновенные акции – обязательные к выпуску для акционерного общества (то есть без акций общество не будет считаться акционерным). Обыкновенные акции все одинаковые, голосующие (1 акция – 1 голос). Дивиденды по ним выплачиваются по рекомендации Совета директоров, утвержденному собранием акционеров, при наличии нераспределенной прибыли у компании.
- Привилегированные акции – необязательные к выпуску акционерным обществом. Привилегированные акции нельзя выпустить без наличия обыкновенных акций. Привилегированные акции могут быть нескольких типов (то есть у одного акционерного общества могут быть обыкновенные акции и в дополнение к этому несколько видов привилегированных акций). По привилегированным акциям в Уставе может быть предусмотрен фиксированный дивиденд в виде конкретной суммы (например, процента от фиксированной номинальной стоимости акции) или фиксированного процента от чистой прибыли. Так же, как и по обыкновенным акциям, он выплачивается только при наличии нераспределенной прибыли у компании. Разделяют кумулятивные и некумулятивные привилегированные акции. По кумулятивным привилегированным акциям в случае, если у компании нет возможности выплатить дивиденды, они накапливаются и выплачиваются позднее. Некумулятивные привилегированные акции не позволяют накапливать обязательства по невыплаченным дивидендам. Владельцы привилегированных акций голосуют только по вопросам реорганизации и ликвидации общества, а также если по привилегированным акциям не был выплачен дивиденд (в этом случае их владельцы приобретают право голоса наряду с собственниками обыкновенных акций до полного погашения задолженности по кумулятивным акциям или выплаты дивидендов по некумулятивным в полном размере). В случае банкротства или ликвидации компании владельцы привилегированных акций имеют преимущественное право на возврат вложенных средств перед держателями обыкновенных акций. Наконец следует упомянуть еще один отдельный тип привилегированных акций – конвертируемые. Их можно обменять на привилегированные акции другого типа или на обыкновенные акции на условиях, установленных в проспекте ценных бумаг.
Отметим, что на современном рынке капитала привилегированные акции выпускаются редко (многие обращающиеся привилегированные акции российских корпораций были выпущены еще в 1990-х годах). Такая низкая популярность привилегированных акций относительно обыкновенных объясняется тем, что, с точки зрения инвесторов привилегированны акции лишены ряда преимуществ и обыкновенных акций (у привилегированных акций ниже потенциал роста), и долговых инструментов (по привилегированным акциям выше вероятность невыплаты дивидендов), а с точки зрения эмитента привилегированные акции менее привлекательны, чем долговой капитал, так как платежи по привилегированным акциям не позволяют снизить налогооблагаемую базу по налогу на прибыль (подробнее про этот аспект рассказывается в главе, посвященной корпоративным финансам).
Рисунок 1. Классификация акций в зависимости от стадии выпуска.
Отметим, что акции могут быть целыми, когда одна акция дает один голос при принятии управленческих решений, и дробные акции, которые представляют собой часть акционерного капитала менее одной акции. Дробные акции зачастую появляются из-за консолидации акций (иногда ее также называют «обратным сплитом»), когда несколько акций с маленькой стоимостью обмениваются на одну акцию с большей стоимостью. Если у акционера количество акций не кратно коэффициенту консолидации, у него появятся дробные части акции.
В мировой практике существуют примеры выпуска разных классов акций – например, у корпорации могут быть акции классов А и В, которые дают равные права на участие в распределении прибыли (по ним выплачиваются одинаковые дивиденды), но разные права при голосовании – допустим, акция класса В дает 1 голос, акция класса А дает 10 голосов. Такое асимметричное распределение позволяет, в частности, обеспечивать высокие дивидендные доходы новым инвесторам при сохранении контроля за принятием ключевых решений со стороны команды основателей и инвесторов, вошедших в капитал корпорации на ранних стадиях. В ряде случаев применяется такой инструмент как золотая акция – такая акция обычно не дает существенных прав при голосовании по общим вопросам и не позволяет получать значимые по размеру дивиденды, но при этом имеет право вето в отношении ряда существенных решений, т.е. при необходимости позволяет заблокировать их принятие. В российской практике в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 N 208-ФЗ (ст. 49) по общему правило голосование осуществляется по принципу «одна голосующая акция общества – один голос», при этом предусмотрен ряд исключений.
В зависимости от организационно-правовой формы акции могут быть выпущены публичными акционерными обществами (ПАО) и непубличными акционерными обществами (АО). Отметим важный терминологический аспект. С точки зрения российского законодательства публичной считается компания, которая имеет организационно-правовую форму ПАО. С точки зрения финансистов компания считается публичной (public), если ее акции торгуются на бирже и доступны для приобретения широкому кругу инвесторов. Компании, акции (или доли) которых не доступны для приобретения широкому кругу инвесторов, обычно называют частными (private equity, PE). В этом смысле организационно правовая форма ПАО является необходимым, но не достаточным условием для того, чтобы компания считалась публичной. При этом в ряде случаев финансисты также могут считать публичными (или точнее сделавшими шаг в сторону публичности) компании, чьи долговые инструменты (например, облигации) торгуются на бирже.
ПАО могут осуществлять эмиссию и продажу акций путем открытой и закрытой подписки, в том числе на биржах, непубличные АО - только закрытой. Разница между закрытой и открытой подпиской заключается в том, ограничен ли заранее круг приобретателей новых размещаемых компанией акций – тогда подписка будет считаться закрытой, или же этот круг не ограничен – и тогда происходит открытая подписка.
Различия ПАО и АО также проявляются при продаже акций, принадлежащим акционерам это обществ. Акционер ПАО может продать свои акции другим экономическим агентам, не спрашивая согласия действующих акционеров. В непубличном АО акционер может продать свои акции любым лицам, которые являются акционерами данной компании. Посторонним лицам продать акции можно только в случае отказа акционеров приобретать акции внутри общества или с их согласия на перепродажу доли третьему лицу. Акции для эмитентов — это способ привлечения значительного долгосрочного финансирования за счёт расширения круга собственников компании. Размещение акций позволяет увеличить собственный капитал без обязанности возврата привлечённых средств. При этом выплата дивидендов не является обязательной и осуществляется по решению компании с учётом дивидендной политики, финансовых результатов и рыночной конъюнктуры. Но публичное размещение акций – это сложный, дорогой и трудозатратный инструмент финансирования, который предполагает осуществление значимых капиталовложений и тщательную подготовку при выходе на рынок, а также последующее сопровождение деятельности публичной компании, включающее подготовку отчетности, юридическое сопровождение, маркетинговое продвижение и раскрытие информации. Также выход на рынок предполагает привлечение специалистов, например, андеррайтера (финансового посредника, организующего размещение), который взимает плату за работу по привлечению инвесторов (roadshow) и обеспечивает размещение акций в оговоренном ценовом диапазоне. Кроме того, компания расходует средства на регистрацию выпуска (государственную пошлину) и оплачивает комиссию биржи. Эмиссия акций сопряжена с дополнительными рисками для уже действующих собственников бизнеса, так как вовлечение в процесс финансирования новых инвесторов размывает доли участия изначальных акционеров, что в итоге даже может привести к потере контроля над компанией. Наконец, следует отметить, что отсутствие жестких обязательств выплачивать дивиденды не означает, что после выпуска акций компания не должна заботиться о благосостоянии своих акционеров, в том числе миноритарных. Если в процессе привлечения капитала посредством публичного размещения акций компания не сможет убедить инвесторов в долгосрочной привлекательности бизнеса и потенциально высокой доходности, то спрос на ее акции будет низким. Кроме этого, биржа также устанавливает правила для эмитентов при публичном размещении акций, нацеленные на защиту прав миноритарных инвесторов.
Эмитируя акции, компания предполагает, что эти акции будут востребованы на рынке. Спрос на финансовый инструмент со стороны инвесторов определяется возможностями извлечения дохода от владения этим активом. Для инвесторов акции дают возможности получить доход следующими способами:
- При получении дивидендов;
- На росте цены, в том числе при инвестировании на этапе IPO и Pre-IPO (первичного публичного размещения и предварительного первичного публичного размещения), на делистинге (когда компания уходит с биржи) и обратном выкупе (когда компания выкупает собственные акции), который может производиться по ценам выше текущей;
- На падении цены (через короткие продажи).
Таким образом, владельцы акций могут пассивным образом получать доход, поскольку в современном корпоративном мире часто разделено управление и владение бизнесом. Владельцы акций могут стремиться реализовать указанные выше выгоды и через управление компанией. Участие акционеров в управлении компанией реализуется через общее собрание акционеров — высший орган управления акционерного общества, где владельцы акций голосуют и принимают решения касательно разработки стратегии компании, избрания и прекращения полномочий директора или членов совета директоров, распределения прибыли и выплата дивидендов, утверждения годового отчёта и финансовой отчётности, реорганизация, дают согласие на совершение сделок, утверждение аудитора и ревизионной комиссии общества и т.д. Грамотное корпоративное управление приводит к повышению эффективности деятельности компании, а также снижению агентского конфликта1, возникающего в связи с передачей акционерами права управления их собственностью третьим лицам.
Полномочия владельца голосующих акций зависят от пакета, то есть от размера доли ценных бумаг компании во владении. Контрольным пакетом называется доля от 50% + 1 акция. Иногда выделяется так называемый «блокирующий» пакет (от 25% + 1 акция). Также на практике применяются термины «мажоритарный» и «миноритарный» акционер, но в законе они не закреплены. В отличие от мажоритариев (владельцев контрольного пакета или доли, размер которой позволяет влиять на принятие ключевых решений в компании), миноритарии не могут напрямую участвовать в управлении из-за несущественной доли в общем количестве голосов.
Как было указано выше, решение о выплате дивидендов принимается общим собранием акционеров. Указанным решением должны быть определены размер дивидендов по акциям каждой категории, форма их выплаты, порядок выплаты дивидендов в неденежной форме, дата, на которую определяются лица, имеющие право на получение дивидендов. При этом решение в части установления даты, на которую определяются лица, имеющие право на получение дивидендов, принимается только по предложению совета директоров (наблюдательного совета) общества.
Предполагается, что инвесторы в состоянии относиться к акциям с позиций концепции «остаточного дохода». Акционеры компании получают остаточные денежные потоки – из полученной выручки компания должна выплатить зарплату и налоги, расплатиться с поставщиками, рассчитаться с кредиторами, и только потом, если останутся свободные денежные средства, заплатить дивиденды акционерам. В этом смысле владельцы акций рискуют сильнее, чем владельцы долга. Но и потенциал доходности для акционеров более высокий, если у компании будут хорошо идти дела.
Рыночная цена акций является индикативной мерой оценки их внутренней стоимости. В предыдущих главах обсуждалась гипотеза эффективного рынка. Если рынок эффективен, то с высокой вероятностью рыночная цена акции будет точной и несмещенной оценкой ее внутренней стоимости.
Произведение рыночной стоимости акции на количество акций равно капитализации компании.
Также в практике могут встречаться следующие показатели:
- номинальная стоимость акции – результат деления уставного капитала компании на количество акций при формировании акционерного общества;
- эмиссионная стоимость – стоимость размещения акций на рынке ценных бумаг с целью их предложения широкому кругу инвесторов;
- ликвидационная стоимость – показывает величину выплачиваемых денежных средств на одну акцию при ликвидации компании;
- балансовая стоимость – балансовая стоимость собственного имущества компании в расчете на одну акцию в соответствии с данными бухгалтерской отчетности.
Как и рассмотренные выше финансовые инструменты, эмиссионные ценные бумаги также можно представить как распределенные во времени потоки платежей. На рисунке 2 представлены потоки, возникающие при покупке акции с выплатой дивидендов и последующей продажей через 12 лет.
Рисунок 2. Денежные потоки от покупки, владения и продажи акцией
Расчетная цена одной акции в текущем моменте времени (\(V_{0})\) может быть определена как величина дисконтированных денежных потоков, генерируемых этим финансовым инструментом, в качестве которых, в частности, могут использоваться будущие дивидендные выплаты (D). Ставкой дисконтирования (r) в данном случае выступает «требуемая инвестором норма доходности» за каждый период (t), которая определяется уровнем заработка с учетом склонности к риску данного инвестора и имеющихся на рынке альтернативных возможностей. В общем виде формула выглядит так:
\(V_{0} = {\sum\limits_{t = 1}^{\infty}\frac{D_{t}}{{({1 + r})}^{t}}}\)
В общем виде оценка стоимость акции определяется дисконтированными денежными потоками, которые, как ожидается, принесет эта акция в будущем. Под денежными потоками, как отмечено выше, мы будет рассматривать дивиденды – на практике это называется методом дисконтированных дивидендов (DDM, dividend discount model). На практике также используются такие прокси денежных потоков, как свободный денежный поток для акционеров (FCFE, free cash flow to equity) и свободный денежный поток для фирмы (FCFF, free cash flow to the firm), которые при действии некоторых допущений показывают, сколько компания за период заработала денег, которые можно распределить между акционерами (для FCFE), либо акционерами и теми, кто предоставил компании деньги в долг (для FCFF). В общем случае такой подход к оценке называется методом дисконтированных денежных потоков (DCF, discounted cash flows).
Для реализации метода DCF (или его частного случая – DDM) аналитики строят финансовую модель Excel, в которой прогнозируются выручка, расходы, расчеты с кредиторами (в целом – три формы бухгалтерской отчетности) и денежные потоки. После определения ставки дисконтирования проводится расчет дисконтированных денежных потоков. Важно отметить, что финансовые модели обычно строятся на 5-10 лет. С одной стороны, это позволяет учесть информацию о текущих перспективах экономики, отрасли и самой компании. С другой, прогнозирование на более длительные промежутки времени связано с потерей точности при попытке определить значение отдельных факторов через большое количество лет. При этом основной принцип, по которому следует определять срок, на который строится финансовая модель, заключается в том, что прирост всех факторов в модели к концу прогнозного периода должен стать стабилизироваться. На практике это означает, что в постпрогнозном периоде не должно происходить существенных нелинейных изменений в структуре отрасли, выручки и затрат, а также других факторов, определяющих денежные потоки оцениваемой компании. Тем не менее, нет правил без исключений. Во-первых, один из вариантов оценки добывающих компаний (например, у шахт с конечным объемом извлекаемой руды) заключается в построении моделей на несколько десятилетий (чтобы соответствовать срокам полной выработки месторождения). Во-вторых, если аналитик ожидает, что и после 10-летнего периода могут происходить существенные изменения в оцениваемой компании, то это можно учесть и без построения модели на более длительные промежутки времени.
Тем не менее, все предпосылки, задействованные для таких расчетов (например, прогнозы доходов и расходов компании на несколько лет вперед или ожидаемые темпы роста дивидендов), не являются в полной мере достоверными, даже если у аналитиков есть хорошая статистика по прошлым годам, так как прошлые результаты не гарантируют будущие. Для оценки стоимости бизнеса и акций важны не только знания в области финансовой теории, но в сфере макроэкономики, анализа рынков, маркетинга, демографии и многих других дисциплин. При этом нет гарантии, что реализуется именно тот прогноз, который заложил аналитик. В частности, в связи с этим при оценке стоимости бизнеса и акций важно проводить анализ рисков, в частности, оценивать, как изменение того или иного параметра (темпов рост ВВП, среднего чека, количества продаж и т.д.) повлияет на внутреннюю стоимость акции.
Определение ставки дисконтирования при оценке акций и бизнеса также представляет собой серьезную задачу, поэтому рассматривается в отдельных главах, в частности, посвященных портфельной теории и введению в корпоративные финансы.
В формулах ценообразования акций, включающих дивиденды, есть еще одна особенность: величина ожидаемых дивидендов находится в числителе (и дисконтируется), так что предполагается, что чем больше дивиденд – тем выше цена акций. В задачах часто встречается формулировка «только что был выплачен дивиденд» – уже выплаченные дивиденды не влияют на стоимость акции. На практике это происходит следующим образом. При объявлении дивидендов также указывается дата закрытия реестра. Если купить акцию, и сделка с ней уже не отразится в реестре акционеров, то по ней не будет выплачен дивиденд. На практике учет прав на акции происходит с лагом, например, при режиме торгов Т+1 сделки по акциям учитываются на следующий рабочий день после фактического исполнения торгового поручения. Поэтому т.н. «дивидендная отсечка» – дата, после которой сделки с акциями уже не будут учтены при выплате дивидендов, обычно несколько отличается от даты закрытия реестра. После «дивидендной отсечки» цена на акции падает примерно на величину ожидаемых дивидендов. Это явление получило название «дивидендный гэп» («dividend gap»). Как только реестр закрывается, новые покупатели выплаты дивидендов не получат, в связи с чем наблюдается падение цены акции, соответствующее размеру дивиденда на акцию.
Итак, мы определили, как в общем случае оценить стоимость акции за счет денежных потоков, которые она принесет в течение прогнозного периода. Однако и после завершения прогнозного периода акция будет иметь стоимость, если компания продолжит свою деятельность. Поэтому оценку постпрогнозной (или терминальной, terminal) стоимости также необходимо включать в оценку акции. Однако, как было отмечено выше, в большинстве случаев построение финансовой модели за пределами прогнозного периода нецелесообразно, да и не имеет практической ценности – во-первых, потому что точность таких прогнозов будет невысокой, во-вторых, потому что, вообще говоря, компании не имеют строго ограниченного срока деятельности, и мы буквально предполагаем, что они будет функционировать и платить дивиденды бесконечно. Однако существуют достаточно простые модели, которые очень удобны для оценки терминальной стоимости акций. Рассмотрим такие модели.
Как правило, такие упрощенные модели основаны на сумме бесконечно убывающей геометрической прогрессии и приведенной стоимости аннуитетных платежей, рассмотренной выше. В случае, если ожидаемый размер дивиденда останется неизменным (D = const), как и ставка дисконтированная (r), то расчетная стоимость акции будет рассчитываться как сумма отношений дивидендных выплат к ставке дисконтирования (модель нулевого роста):
\(V_{0} = {\sum\limits_{t = 1}^{\infty}\frac{D_{t}}{{({1 + r})}^{t}}} = \frac{D}{r}\).
Если можно предполагать, что в будущем темп роста дивидендов будет постоянным, то стоимость одной акции можно оценить по формуле, наиболее известной как модель Гордона:
\(V_{0} = {\sum\limits_{t = 1}^{\infty}\frac{D_{0}{({1 + g})}^{t}}{{({1 + r})}^{t}}} = \frac{D_{1}}{r - g}\)
где \(D_{1}\) – размер дивиденда за первый период, g – темп роста дивидендов. Отметим, что формула имеет экономический смысл только в случае, если \(r\) больше \(g\).
Рассмотрим пример, когда мы построили финансовую модель на 5 лет и спрогнозировали, что ПАО «Ромашка» через 5 лет выплатит дивиденд в размере 2 рубля на акцию. Требуемая инвесторами доходность при осуществлении аналогичных или подобных капиталовложений равна 16%. В постпрогнозном периоде ожидается равномерный рост величины дивидендных выплат на 8% в год. Определите, чему будет равна «внутренняя» стоимость этой акции через 5 лет, и чему равна приведенная к текущему моменту времени стоимость?
Применяем модель Гордона:
Рисунок 3. Графическая интерпретация модели Гордона
И получаем, что:
\({V_{5} = \frac{2 \ast 1,08}{0,16 - 0,08} = 27},\)
\({\mathit{PV}(V}_{5}{) = \frac{27}{1,08^{5}} = 18,38}\).
Если при этом в соответствии с финансовой моделью у нас есть прогноз дивидендных выплат с 1 по 5 год (обратите внимание, что по умолчанию дивиденд в t=0 считается уже выплаченным, и поэтому в соответствии с моделью DDM уже не влияет на оценку акции), то мы можем найти всю стоимость акции.
Допустим, что мы имеет прогноз (Таблица 1).
Таблица 2.
Пример модели дисконтированных дивидендов
| Момент времени, t | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| Дивиденд, D | 1 | 1,5 | 1,5 | 1,8 | 2 |
| Дисконтированный дивиденд, DD | 0,93 | 1,29 | 1,19 | 1,32 | 1,36 |
Сумма дисконтированных дивидендов равна 6,09.
Таким образом, мы можем оценить стоимость акции ПАО «Ромашки» как сумму дисконтированных дивидендов в прогнозном периоде и приведенную терминальную стоимость: \(V_{0} = {6,09 + 18,38} = 24,47\).
Обратим также внимание, что в рассмотренном примере более 75% стоимости акции (\({\frac{18,38}{24,47} > 75}\text{%})\)приходится на постпрогнозную стоимость. В ряде случаев инвесторам может быть некомфортно с мыслью, что существенная часть стоимость приходится на постпрогнозный период. Увеличение срока прогнозного периода не меняет стоимость, но может изменить соотношение прогнозной и постпрогнозной стоимости.
Оценка стоимости акций (и всего бизнеса) важна при реализации сделок по привлечению акционерного капитала (в том числе при первичных публичных размещениях акций), при реализации сделок слияний и поглощений. Также сопоставление оценки внутренней стоимости акции и рыночной цены позволяет аналитикам и инвесторам сделать вывод относительно переоценки, недооценки и справедливой оценки этой акции на рынке, а, следовательно, определить свою инвестиционную стратегию по данному инструменту (в частности, покупать, держать, продавать (в т.ч. занимать короткую позицию, т.е. «шортить»)).
Итак, мы рассмотрели DCF подход к оценке акций. Вторым используемым на практике подходом к оценке акций и бизнеса является сравнительный подход (для ряда практических задач он используется даже чаще, чем DCF). Сравнительный подход имеет много синонимов – метод сопоставимых компаний, метод мультипликаторов. В англоязычной литературе можно встретить такие термины, как relative valuation, comparables approach, multiples approach. На первых взгляд, это достаточно простой подход. Например, если компании B и T достаточно похожи, то, например, зная, что цена акции компании B равна 500, прибыль на акцию компании B равна 100, а прибыль на акцию компании T равна 1000, можно оценить стоимость акции компании T:
\(\widehat{P_{T}} = {\frac{P_{B}}{E_{B}} \ast E_{T}} = {\frac{500}{100} \ast 1000} = {5 \ast 1000} = 5000.\)
Поскольку достаточно похожая акция компании B оценивается в 5 прибылей, то можно рассчитать, что цена акции T должна быть равна 5 000.
P/E (Price/Earnings) — мультипликатор, который показывает соотношение цены акции и чистой прибыли на акцию, или соотношение капитализации компании и её чистой прибыли. Он показывает, сколько инвестор заплатит за рубль прибыли компании, и как быстро окупятся его вложения. При его применении следует отметить важный методологический аспект. Цена является показателем запаса – то есть мы можем определить цену на любой момент времени, например, на 9 апреля 2026 года. Прибыль является показателем потока – мы не может определить показатель «прибыль на 9 апреля». Прибыль может быть за день, неделю, год или любой другой интервал времени. Поэтому, когда мы оцениваем мультипликатор на конкретную дату, встает вопрос, а за какой период времени использовать значение показателя потока в знаменателе. Обычно выделяют два подхода – NTM (next twelve months) мультипликаторы (также часто называемые форвардными) – в которых берется ожидаемое значение показателя потока в знаменателе (например, прибыли) за ближайшие 12 месяцев, и LTM (last twelve months) мультипликаторы (также часто называются историческими, ретроспективными) – в которых берется ожидаемое значение показателя потока в знаменателе (например, прибыли) за прошедшие 12 месяцев. NTM мультипликаторы считаются более предпочтительными, так как именно будущие финансовые показатели определяют текущую стоимость акций или бизнеса. С учетом вышеизложенного, выделяют такие виды мультипликатора P/E:
- LTM (или Trailing) P/E — соотношение текущей капитализации и чистой прибыли за последний год (в расчёты берётся чистая прибыль из отчётности компании).
- NTM (или Forward) P/E — соотношение текущей капитализации и чистой прибыли в будущем (прибыль берётся из аналитических прогнозов).
Мультипликатор P/E является далеко не единственным, и хоть и используется аналитиками, но на практике более распространен мультипликатор EV/EBITDA (стоимость фирмы к прибыли до выплаты амортизации, процентов и налогов). Важно отметить, что мультипликаторы P/E и EV/EBITDA для компаний с отрицательными или околонулевыми показателями прибыли или EBITDA не применимы.
На практике применяются также мультипликаторы EV/S (стоимость фирмы к выручке) и EV/GMV (стоимость фирмы к стоимости проданных товаров). Последний мультипликатор особенно важен для ритейла. Применяются также нефинансовые мультипликаторы, которые обычно имеют отраслевую специфику. Например, стоимость фирмы к резервам руды, стоимость фирмы к количеству посадочных мест в самолетах, стоимость фирмы к количеству заказов такси и т.д.
Отметим также, что обычно в рамках сравнительного подхода оценка проводится не по одной, а по целому ряду сопоставимых компаний. Формально реализация сравнительного подхода выглядит таким образом:
- Задача аналитика - оценить стоимость акций целевой компании \(T\) методом компаний-аналогов.
- Аналитику доступны данные по мультипликаторам (например, P/E, или другим) для \(n\) сопоставимых компаний \(B_{i}\), \(i\) принимает целые значения от 1 до \(n\), где n -количество сопоставимых компаний.
- Сопоставимые компании могут иметь отличия как между собой, так и от целевой компании по ряду показателей, на при этом они достаточно похожи по таким критериям, как, например, отраслевая принадлежность, положение в отрасли, бизнес-модель, рентабельность, стоимость капитала (ставка дисконтирования), перспективы роста, дивидендная политика.
- Сопоставимые компании должны быть либо публичными, либо по ним должна быть доступна достоверная информация об их стоимости (например, исходя из данных о сделках слияний и поглощений). В отношении акций и стоимости сопоставимых компаний рынок капитала должен быть эффективен в полусильной (средней) постановке.
На основе данных по мультипликаторам сопоставимых компаний обычно рассчитывается и применяется для оценки медианное или, реже, среднее значение мультипликатора. Также используются квантили (в частности, 25% и 75%) для определения границ, в которых с высокой вероятностью лежит справедливое значение мультипликатора оцениваемой компании.
В ряде случаев существует дилемма – составить широкую выборку сопоставимых компаний, многие из которых будут существенно отличаться от целевой. Либо оставить совсем немного сопоставимых компаний, наиболее похожих на целевую. В любом случае важно понимать, что не существует одинаковых компаний. Если погрешности в оценке сравнительным подходом, следующие из различий сопоставимых компаний и целевой не являются критичными, то сравнительный подход может применяться в описанном виде. Если такие различия являются существенными, например, при необходимости оценки целевой компании по сопоставимым компаниям из других стран с отличными по величине процентными ставками, то целесообразно применение корректировок мультипликаторов (adjustments). Такие корректировки могут быть как экспертными, так и определяться на основе регрессионного анализа, фундаментальных моделей (например, модели Гордона). В современных исследованиях для корректировок мультипликаторов дополнительно также применяют методы машинного обучения.
Сравнительный подход также может использоваться в рамках DCF для оценки терминальной стоимости. Так, вместо модели Гордона терминальная стоимость может быть определена на основе мультипликатора выхода (exit multiple). Для этого будущее прогнозное значения финансового показателя (например, прибыли на акцию или EBITDA) умножается на значение соответствующего мультипликатора.
Таким образом, мы рассмотрели применение метода DCF и метода сопоставимых компаний в рамках оценки. Именно эти два метода являются конвенциональными при оценке стоимости акций и бизнеса. В литературе можно встретить и другие подходы к оценке, в частности, оценку по ликвидационной стоимости. Этот подход в большей степени применим для случая, когда мы оцениваем стоимость акции или бизнеса компании, которая уже прекратила или планирует прекратить свою операционную деятельность.
-
Поведение менеджеров, при котором они действуют исключительно в личных интересах в ущерб интересам компании↩︎