Теперь мы знаем факторы процентных ставок, а также на примере формирования форвардных ставок разобрали пример, который иллюстрирует принцип безарбитражного ценообразования. Поэтому нам не сложно будет разобраться в одной из основных концепций в финансах – гипотезе эффективного рынка (далее ГЭР, Efficient Market Hypothesis, EMH). Гипотеза была сформулирована в работах Нобелевского лауреата Юджина Фамы, но ее идеи высказывались многими экономистами. Отметим, что в современных работах терминологически понятие эффективности рынка может различаться. Чтобы быть точными, следует отметить, что в рамках ГЭР мы говорим про информационную эффективность.
Основная идея ГЭР заключается в том, что цена актива, который торгуется на рынке, формируется под влиянием большого количества участников этого рынка. Так, многие участники рынка способствуют тому, чтобы цена актива учитывала всю доступную об этом активе информацию. В частности, цена торгуемой на бирже акции зависит от положения дел в компании-эмитенте. Такая компания раскрывает информацию, аудиторы подтверждают качество финансовой отчетности, независимые аналитики прогнозируют денежные потоки, в частности, оценивают ожидаемые дивиденды, которые будут выплачены по этим акциям. Если появляются плохие новости, из которых можно сделать вывод, что у компании снизится рентабельность, и поэтому она снизит дивидендные выплаты, то участники рынка мгновенно учтут это, и цена акции снизится. Если, наоборот, появятся хорошие новости, например, о том, что прибыль у компании увеличится, и она сможет платить больше дивидендов, то цены сразу же учтут эту информацию. Это связано с тем, что инвесторы учитывают всю доступную информацию при принятии решений о покупке или продаже актива, в частности, акции.
Полезно также специфицировать понятие арбитража (arbitrage). В предыдущем разделе подробно разбирался пример, в котором на основе принципа безарбитражного ценобразования формируется взаимнооднозначное соответствие форвардных и спот-ставок. Арбитраж (или арбитражные возможности) означает возможность составления такой комбинации активов, при которой изначальные инвестиции будут нулевыми, но при этом инвестор получит в будущем безрисковую прибыль (либо, в более строгой постановке, инвестор с ненулевой вероятностью получит в будущем прибыль, но гарантированно не понесет убытки). Принцип безарбитражного ценообразования предполагает, что если на рынке и появляются арбитражные возможности, то они быстро исчезают из-за деятельности арбитражеров, которые занимаются выявлением таких возможностей и получают на этом сверхдоходность, и в результате за счет баланса спроса и предложения цены на активы устанавливаются таким образом, что становится невозможно систематически получать арбитражную прибыль на конкретном рынке.
Принцип безарбитражного ценообразования может быть также проиллюстрирован следующим образом. Допустим, что существуют два актива (A и B), и в будущем возможны два состояния мира - плохое и хорошее (важно отметить, что в рассматриваемом примере плохое состояние мира одновременно наступает и для актива A, и для актива B, также как и хорошее состояние мира одновременно наступает и для актива A, и для актива B). Обозначим за \(r_{A1}\) доходность актива A в плохом состоянии мира, за \(r_{A2}\) доходность актива A в хорошем состоянии мира, за \(r_{B1}\) доходность актива B в плохом состоянии мира, за \(r_{B2}\) доходность актива B в хорошем состоянии мира. Таким образом, если наступает хорошее состояние мира, то актив A приносит доходность \(r_{A2}\), актив B приносит доходность \(r_{B2}\). Если наступает плохое состояние мира, то актив A приносит доходность \(r_{A1}\), актив B приносит доходность \(r_{B1}\).
Тогда исходя из принципа безарбитражного ценооразования следует, что если \(r_{A1} < r_{B1}\), то \(r_{A2} > r_{B2}\). Если же \(r_{A1} > r_{B1}\), то \(r_{A2} < r_{B2}\). Экономический смысл этих неравенств заключается в том, что на эффективном рынке для любой пары активов не может выполняться соотношение, при котором и в хорошем, и в плохом состоянии мира один актив будет приносить доходность более высокую, чем другой актив.
Если эти неравенства не выполняются, например, одновременно выполняются неравенства \(r_{A1} > r_{B1}\) и \(r_{A2} > r_{B2}\), то доходность актива A выше доходности актива B при реализации любого сценария (при любом состоянии мира). Это приведет к росту спроса на актив A и к падению спроса на актив B, в результате цена актива A вырастет, а цена актива B снизится. Поскольку исходя из формулы доходности, чем выше текущая цена, тем ниже доходность, то ожидаемые доходности актива A снизятся, а ожидаемые доходности актива B вырастут, и в результате знак одного из неравенств поменяется.
Такой принцип выполняется и для произвольного количества активов и состояний мира. В частности, даже если один из активов дает почти во всех состояниях мира более высокую доходность, чем другой актив, то для выполнения принципа безарбитражного ценообразования должно существовать хотя бы одно состояние мира, при котором доходность этого актива будет ниже, чем у другого актива.
Одним из частных выводов из этих соотношений также является тот факт, что для любого рискового актива должен существовать хотя бы один сценарий, при котором его доходность окажется ниже, чем доходность безрискового актива.
При этом существует теория ограниченного арбитража (limited arbitrage), в соответствии с которой на рынке могут устойчиво существовать арбитражные возможности, но из-за трансакционных и налоговых издержек они не будут реализованы. Также в финансах часто используется тезис «no free lunch», смысл которого заключается в том, что на эффективном рынке нельзя получить более высокую доходность, не приняв на себя дополнительный риск. Среди знакомых нам пословиц можно представить что-то среднее между «бесплатный сыр только в мышеловке» и «кто не рискует, тот не пьет шампанское».
Одним из выводов ГЭР является тот факт, что можно рассчитывать на более высокую ожидаемую доходность, только приняв на себя больше риска. В целом, корректно говорить в терминах «обыграть рынок» только при сопоставлении инвестиционных альтернатив с одинаковым уровнем риска. Например, если один инвестор вложил все свои деньги в государственные облигации, а второй инвестор – в акции, и в итоге второй инвестор получил более высокую доходность, мы не можем сказать, что он обыграл первого инвестора. Он получил более высокую доходность, но он и рисковал сильнее.
В соответствии с ГЭР, выбирая из двух инвестиционных альтернатив с одинаковым риском, невозможно систематически определять ту, которая даст более высокую доходность. Приведем пример: инвестор анализирует акции двух компаний-ритейлеров. Компании похожи, их риски одинаковы. Допустим, инвестор детально анализирует эти акции, чтобы спрогнозировать их цены. Почему же инвестор не сможет сделать этот прогноз более точно, чем это делает рынок? Потому что на рынке работают десятки тысяч аудиторов, аналитиков, инвесторов. Вероятность, что именно наш инвестор построит модель, которая точнее рынка сможет оценить актив, крайне мала. Если этот инвестор несколько раз обыграл рынок, то скорее всего ему просто повезло. И даже если инвестор находит методику, которая позволяет обыграть рынок, то с высокой вероятностью, эта методика скоро станет известной и другим участникам, либо кто-то изобретет более совершенную методику. И в результате цены на активы достигнут такого уровня, что использование методики уже не позволит обыгрывать рынок.
Интересное исследование ГЭР проводилось на основе анализа доходности инвестиционных фондов (инвестиционные стратегии фондов имели одинаковый уровень риска). Эти фонды разделили на две одинаковые по численности группы - «победителей» и «проигравших» на основе их реализованной доходности за 5 лет. Можно было бы предположить, что эти «победители» управляли более профессионально и будут и впредь показывать выдающиеся результаты. Однако в следующие 5 лет около половины фондов, которые были «победителями» в первую пятилетку, оказались «проигравшими». Соответственно, около половины «проигравших» в первую пятилетку перешли в разряд «победителей» в следующие 5 лет. Статистически это похоже на то, что оказаться в числе «победителей» или «проигравших» - случайное событие, не связанное с профессионализмом управляющего фондом.
Выделяются три формы рыночной эффективности: слабая, средняя (полусильная) и сильная.
Таблица 3.
Описание форм рыночной эффективности
| Слабая форма эффективности (weak form) |
Полусильная форма (semi-strong form) |
Сильная форма (strong form) |
|---|---|---|
| Рыночные цены полностью отражают всю прошлую общедоступную информацию относительно данного актива | Рыночные цены полностью отражают не только прошлую, но и текущую доступную информацию (информацию, которая становится общедоступной в настоящий момент времени) | Рыночные цены полностью отражают всю текущую и прошлую информацию, как публичную, так и непубличную |
| Технический анализ не позволяет увеличить доходность, в отличие от фундаментального | Технический и фундаментальный виды анализа не позволяют увеличить доходность, в отличие от непубличной информации | Невозможно «обыграть рынок» даже имея доступ к существенной непубличной информации |
Из этого следуют 4 возможных состояния рынка.
Таблица 4.
Формы рыночной эффективности
| Состояние рынка Возможность «обыграть» рынок… |
Не эффективный | Слабая эффективность | Средняя (полусильная) эффективность | Сильная эффективность |
|---|---|---|---|---|
| …на основе технического анализа | + | - | - | - |
| … на основе фундаментального анализа | + | + | - | - |
| … на основе инсайдерской информации | + | + | + | - |
Обозначения: + означает, что имеется возможность устойчиво «обыгрывать» рынок,
- означает, что отсутствует возможность устойчиво «обыгрывать» рынок.
Например, если ГЭР выполняется в полусильной постановке, то использование фундаментального анализа не позволит обыграть рынок, но наличие инсайдерской информации поможет это сделать (отметим, что использование инсайдерской информации при сделках на фондовом рынке незаконно и неэтично).
Полное отсутствие рыночной эффективности возможно только на небольших по объему рынках и на ограниченном временном промежутке. Одно из обоснований ГЭР в слабой постановке заключается в том, что торговлю на бирже можно представить как игру с нулевой суммой, в связи с чем выигрыш одного участника будет всегда означать потери для другого. В условиях стремления всех участников рынка к положительному финансовому результату шансы выиграть у одного рядового участника становятся «призрачными». Для большинства акций ГЭР подтверждается в полусильной постановке, при этом для акций малых и средних компаний ГЭР часто выполняется только в слабой постановке. Это связывают с тем, что таким компаниям недостаточно внимания уделяют аналитики, в связи с чем есть шанс построить более точный прогноз их стоимости. Есть исследования, в которых авторы отмечают, что рынок облигаций менее эффективен, чем рынок акций. Наконец, в исследованиях редко подтверждается выполнение ГЭР в сильной постановке.
Успехи Уоррена Баффета являются демонстрацией того, что на протяжении десятилетий можно выбирать активы, которые впоследствии «обыгрывают» рынок, что ставит под сомнение выполнение ГЭР. Также в последние годы устойчиво высокие инвестиционные результаты показывает компания Александра Герко XTX Markets. Однако можно и возразить, что такие примеры являются лишь исключениями, которые только подтверждают правило.
Сложность в верификации ГЭР заключается, в том, что применяемые модели оценки доходности несовершенны как минимум в том смысле, что мы не можем утверждать, что знаем точную модель, которая описывает значения доходностей финансовых активов в зависимости от некоторых факторов. Следовательно, вывод о неэффективности рынка может быть обусловлен, как данным несовершенством моделей, которые не позволяют нам определить истинную справедливую доходность актива, так и реальной рыночной неэффективностью. В литературе данная проблема получила название «проблемы объединенной гипотезы» (joint hypothesis problem).
Ряд исследований, оспаривающих эффективность рынка капитала, обращают внимание на то, что, как минимум, периодически возникают ситуации, когда фондовый рынок является неэффективным в ценовом смысле, то есть существуют инвестиционные стратегии, которые позволяют инвестору получить статистически значимую аномальную доходность. К рыночным аномалиям, противоречащим ГЭР, относятся: эффект незамеченной фирмы, календарный эффект, эффект малой фирмы, эффект низкого мультипликатора P/E и другие.
При этом важно отметить, что ГЭР является гипотезой, а не теоремой. ГЭР формирует определенные предположения, которые полезны для проведения анализа. Исходя из ГЭР можно сделать ряд полезных для практики выводов:
- если цена финансового инструмента упала, не стоит ждать, что она вырастет обратно, наверняка есть существенные причины, почему она упала,
- если цена финансового инструмента выросла, не стоит ждать, что она обязательно упадет, наверняка есть существенные причины, почему она выросла,
- историческая доходность финансового инструмента не позволяет прогнозировать будущую доходность; так, если доходность актива составила 30% в прошлом году, то это не значит, что в следующие годы доходность тоже будет 30%,
- частному инвестору не следует тратить много времени на детальный анализ финансовых инструментов, которые торгуются на публичных рынках.