Если проект реализуется в рамках компании, то анализ осуществляется на основе приростных денежных потоков. Приростной денежный поток инвестиционного проекта определяется как разность между денежными потоками компании при реализации проекта и денежными потоками в случае отказа от него. Иными словами, в расчет принимаются только те денежные поступления и выплаты, которые возникают вследствие принятия решения. Если определенный поток существует независимо от проекта и не изменяется при выборе альтернативы, он не влияет на инвестиционную оценку и в анализ не включается. Базовая логика метода предполагает поиск ответа на вопрос: «Изменит ли принятие проекта будущие денежные потоки компании?» Если да, то эффект учитывается. Если нет, то в анализ не включается.
Приростной денежный поток (incremental cash flow, ICF) определяется как:
\(\mathit{ICF}\text{=}\mathit{CF}_{P}\text{-}\mathit{CF},\)
где \(\mathit{CF}_{P}\) – денежный поток компании при реализации проекта (в частности, FCFF или FCFE), \(\mathit{CF}\) – денежный поток при отказе от проекта, т.е. без реализации проекта (частности, FCFF или FCFE).
Таким образом, анализ строится не вокруг «самого проекта», а вокруг разницы двух альтернативных состояний фирмы. Анализ приростных денежных потоков ориентирован на выявление реального экономического эффекта инвестиционного решения и позволяет оценить, увеличивает ли проект стоимость компании.
Если решение принимается в отношении отдельного проекта, который реализуется не в рамках компании, ведущей операционную деятельность и занимающейся реализацией в том числе и других проектов, то для принятия решения просто используются денежные потоки по самому проекту.
Принципиально важно разграничивать релевантные и нерелевантные потоки. При принятии решений в анализ не включаются:
- безвозвратные расходы, поскольку они уже сделаны и не изменяются в зависимости от принятого решения;
- бухгалтерские показатели, которые не сопровождаются реальным движением денежных средств, за исключением их налогового эффекта.
Особое значение имеет распределение денежных потоков во времени. Поскольку деньги имеют временную стоимость, притоки и оттоки в разные периоды не могут суммироваться напрямую. Следовательно, для сопоставления относящихся к разным моментам времени денежных потоков необходимо определить ставку, отражающую временную стоимость денег и уровень риска проекта. Такая ставка называется ставкой дисконтирования.
Оценка ставки дисконтирования по проекту является нетривиальным вопросом. Прежде всего следует обратиться к такой карте инвестиционных возможностей (Рисунок 3).
Рисунок 3. Карта инвестиционных возможностей в координатах уровень риска - требуемая доходность
На представленной карте отражено соотношение риска и требуемой доходности с учетом стоимости денег во времени. По горизонтальной оси откладывается уровень риска, по вертикальной – требуемая доходность. Как было отмечено ранее во 2 главе настоящего учебника, экономические агенты являются не склонными к риску. Поэтому по мере увеличения риска возрастает и требуемая норма доходности, поскольку инвестор требует компенсацию за принятие дополнительной неопределенности, и, следовательно, стоимость источника финансирования возрастает. С точки зрения затрат фирмы, которая реализует проект, это отражает рост стоимости привлечения капитала.
В левой нижней части графика находятся государственные облигации. Их риск минимален или даже отсуствует, поэтому требуемая доходность является наименьшей. Именно она служит базой для оценки стоимости денег во времени: это минимальная компенсация за отказ от текущего потребления. Она используется как «отправная точка» для расчета премии за риск: любая более рискованная инвестиция должна обеспечивать доходность сверх этого уровня, иначе она будет не интересна инвесторам.
Выше располагаются корпоративные облигации с инвестиционным рейтингом. Их доходность превышает безрисковую ставку на величину премии за риск дефолта. Здесь стоимость денег уже включает не только временной фактор, но и кредитный риск.
Далее следуют акции публичных компаний. Инвесторы требуют более высокую доходность, поскольку принимают на себя риски. В этом случае ставка дисконтирования формируется как безрисковая ставка плюс премия за рыночный риск, отражающая компенсацию за неопределенность будущих доходов акционеров.
Инвестиционные проекты компаний находятся еще выше, так как вложения в них менее ликвидны, а перспективы получены денежных потоков - более неопределенны.
Максимальную доходность инвесторы требуют при вложении денег в инновационные стартапы. Здесь к безрисковой ставке добавляется значительная премия за риск (25-35 п.п. и более), отражающая высокую вероятность неудачи и значительную неопределенность будущих денежных потоков.
Чем выше риск и неопределенность будущих денежных потоков, тем выше ставка дисконтирования. Для каждого инвестиционного проекта она определяется индивидуально с учетом его отраслевой принадлежности, структуры финансирования и специфики рисков. На практике требуемая доходность часто определяется на основе модели CAPM с добавлением различных риск-премий, например, за низкую ликвидность инвестированных в проект денег, за риски выхода на рынок конкурентов. При этом важно помнить, что при использовании денежных потоков, относящихся к акционерам (FCFE), следует дисконтировать по требуемой доходности собственного капитала (CoE), а при использовании денежных потоков, относящихся ко всем поставщикам капитала (FCFF) – по средневзвешенным затратам на капитал (WACC). Подробнее см. главу, посвященную корпоративным финансам, а также главу, посвященную модели CAPM.
При составлении финансовой модели инвестиционного проекта и оценке ставки дисконтирования важно помнить, что при планировании проектов аналитики часто бывают чрезмерно оптимистичными: занижается объем первоначальных инвестиций, сроки запуска и выхода на плановый уровень, завышаются прогнозируемые денежные потоки и недооцениваются риски, связанные с реализацией проекта. Это может приводить к систематическому искажению оценок эффективности проектов. Следует учесть, что выбор относительно реализации или отказа от проекта будет правильным, только если мы достаточно точно оценили начальные инвестиции, будущие денежные потоки и риски.
Определив принципы формирования денежных потоков и ставку дисконтирования, целесообразно перейти к рассмотрению процедур принятия решения о реализации инвестиционных проектов.
Важно отметить, что далее, когда мы будем говорить о принятии решения по реализации инвестиционных проектов, то в одних случаях мы будем рассуждать в контексте анализа одного проекта и, соответственно, выбор будет заключаться в том, реализовывать его или нет. В других случаях мы будем говорить о выборе одного проекта из двух или в общем случае нескольких альтернативных. И, наконец, в ряде случаев дается набор инвестиционных проектов, из которых следует выбрать оптимальный портфель проектов.