Несмотря на ограниченность влияния роста долговой нагрузки на снижение WACC, определенный благоприятный эффект от роста долговой нагрузки все же имеется. Такой эффект связан с тем, что компании могут легально экономить на налоге на прибыль за счет привлечения долга. Действительно, если у компании есть долг в структуре капитала, то начисленные по нему проценты уменьшают налог на прибыль. В частности, при 25% ставке налога на прибыль компания, у которой есть долг в размере 1 млрд рублей, взятый под 20% годовых, будет платить на 50 млн рублей в год меньше налога на прибыль, чем точно такая же по всем основным показателям компания, но не имеющая долга. Действительно, компания с долгом будет платить ежегодно 200 млн рублей процентов, что снизит на эту же величина налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, что при ставке в 25% приведет к снижению налога на прибыль на 50 млн рублей.
Эта особенность учтена во второй теореме Модильяни-Миллера, в соответствии с которой стоимость фирмы с долгом выше стоимости нелевереджированной фирмы (без долга):
\({EV}_{L}\text{=}\mathit{EV}_{U}\text{+}T\text{*}D,\)
где \({EV}_{L}\) - стоимость левереджированной (L, levered) фирмы, \(\mathit{EV}_{U}\) - стоимость нелевереджированной (U, unlevered) фирмы,\(D\) - размер долга капитала (измеряется в деньгах), \(T\) – ставка налога на прибыль для компании. Величина \(T\text{*}D\) называется налоговым щитом (tax shield).
Таким образом, привлечение долга при прочих равных условиях приводит к тому, что у компании увеличивается стоимость (напомним, что речь идет о показателе стоимости фирмы). Это объясняет, в частности, тот факт, что большинство современных корпораций финансируются не только за счет акционерного капитала, но и за счет долга. Однако невозможно бесконечно повышать стоимости фирмы за счет привлечения долга - как было отмечено выше, инвесторы не дадут компании деньги в долг, если у нее будут высокие кредитные риски.
Оптимизация структуры капитала направлена на достижение такого соотношения долга и собственного капитала, при котором средневзвешенная стоимость капитала WACC минимизируется, а стоимость компании максимизируется. При умеренном уровне долга WACC может снижаться за счет более дешевого заемного финансирования и налогового эффекта. Однако по мере роста финансового риска стоимость капитала начинает увеличиваться. Следовательно, ключевая задача финансовой стратегии заключается в поиске баланса между выгодами долгового финансирования и рисками финансовых затруднений, обеспечивающего устойчивое создание стоимости для акционеров.
Поэтому для максимизации акционерной стоимости наряду с операционной деятельностью (направленной на повышение прибыли и оптимизацию оборотного капитала) принципиальное значение имеет также и финансовая деятельность, связанная с формированием структуры капитала и привлечением источников финансирования. В рамках корпоративных финансов есть целый ряд теорий, которые объясняют оптимальный выбор структуры капитала.
При этом важно учитывать соответствие структуры источников финансирования стадии жизненного цикла компании. Финансовая стратегия не может быть универсальной на всех стадиях развития: она должна адаптироваться по уровню риска, с учетом масштабов бизнеса, устойчивости денежных потоков и доступности внешнего капитала. На ранних стадиях жизненного цикла, характеризующихся высокой неопределенностью и нестабильностью денежных потоков, доминируют собственный капитал и внутренние источники финансирования. Использование заемного капитала в этот период ограничено из-за повышенного кредитного риска и недостаточной прозрачности бизнеса. На стадии активного роста, когда формируется устойчивая операционная модель и повышается предсказуемость денежных потоков, возрастает роль банковских кредитов, облигационных займов и иных долговых инструментов. Финансовый рычаг в этот период может способствовать ускорению масштабирования бизнеса при условии, что доходность инвестиций превышает стоимость капитала. В фазе зрелости, при стабильных денежных потоках и сформированной деловой репутации, компания получает дополнительную возможность привлечения капитала через выход на публичные рынки, включая публичное размещение акций (IPO, initial public offering) и более сложные долговые инструменты. Несогласованность финансовой стратегии со стадией развития бизнеса способна привести к росту средневзвешенной стоимости капитала WACC, увеличению финансовых рисков и, как следствие, к снижению рыночной стоимости компании. Чрезмерная долговая нагрузка на ранних этапах может усилить риск финансовых затруднений, тогда как отказ от использования умеренного финансового рычага на стадии роста может означать упущенные возможности создания стоимости. Следовательно, синхронизация структуры капитала с жизненным циклом компании является важным условием устойчивого формирования денежного потока и максимизации стоимости бизнеса.
Дивидендная политика компании также является важной составляющей управления стоимостью бизнеса. С одной стороны, многие акционеры рассчитывают на получение дивидендов от компании, и дивидендная доходность во многом определяет инвестиционную привлекательность акций. С другой стороны, если у компании есть перспективные инвестиционные возможности, то сокращение или отказ от выплаты дивидендов в пользу реинвестирования прибыли является способом реализовать инвестиционные планы, и при этом избежать чрезмерного роста долговой нагрузки. Кроме того, дивидендная политика влияет на восприятие компании инвесторами. Стабильные и предсказуемые выплаты могут снижать информационную асимметрию и воспринимаемый риск, тогда как резкие изменения дивидендов могут интерпретироваться как сигнал о пересмотре ожиданий относительно будущих денежных потоков. Следовательно, дивидендная политика выступает не только механизмом распределения прибыли, но и инструментом формирования рыночной оценки компании, поскольку воздействует на ожидания инвесторов относительно устойчивости и качества генерируемых денежных потоков.
Отметим также, что в корпоративных финансах часто разделяются три аспекта деятельности компании – операционный, финансовый и инвестиционный. Эта логика, в частности, также отражена в классификации денежных потоков в отчете о движении денежных средств. В этой главе мы рассматривали преимущественно два аспекта – операционный и инвестиционный.
Операционная деятельность генерирует основной поток текущих доходов и расходов, связанных с основной деятельностью компании. Именно операционная деятельность определяет способность компании создавать положительный денежный поток в будущем. Эффективность управления издержками, ценовой политикой, оборотным капиталом напрямую влияет на структуру и устойчивость операционных денежных потоков.
Финансовая деятельность обеспечивает формирование источников финансирования, соотношение собственного и заемного капитала, условия привлечения финансовых ресурсов, дивидендную политику. Через этот блок формируется структура капитала компании, определяются уровень финансового риска и устойчивость всей корпоративной модели.
Инвестиционная деятельность определяет траекторию развития компании. Решения о приобретении основных средств, нематериальных активов, технологий или о реализации новых проектов связаны с формированием будущих денежных потоков и перераспределением ресурсов между текущим и будущим использованием. Здесь ключевым становится сопоставление ожидаемой доходности проектов со стоимостью капитала, то есть применение принципов дисконтирования и оценки риска, изученных ранее. Различным аспектам принятия инвестиционных решений посвящена следующая глава.