EBITDA не учитывает важных показателей, которые также влияют на стоимость компаний. Во-первых, это изменение оборотного капитала. Даже высокоприбыльные компании могут потерять инвестиционную привлекательность, если вся прибыль уходит на увеличение оборотного капитала, в частности, рост запасов и дебиторской задолженности, при минимальных уровнях кредиторской задолженности.
Поэтому в рамках управления стоимостью бизнеса центральным показателем становятся денежные потоки, поскольку именно они отражает способность компании генерировать денежные средства за счет основной деятельности. Также при расчете EBITDA не учитывается объем инвестиций. Все эти аспекты учитывается такой показатель как FCFF (free cash flow to the firm, свободный денежный поток для фирмы).
Как следует из расчета и видно из названия, FCFF показывает результаты деятельности компании для всех поставщиков капитала – то есть сколько за период компания заработала денег, которые могут быть распределены между акционерами и кредиторами компании (Рисунок 2).
Рисунок 1. Пример расчета свободного денежного потока для фирмы (FCFF)
Аналогичным показателем для акционеров выступает FCFE (free cash flow to equity, свободный денежный поток для акционеров) – он показывает, сколько за период компания заработала денег, которые могут быть распределены между акционерами (Рисунок 2).
Рисунок 2. Пример расчета свободного денежного потока для акционеров (FCFE)
Обратите внимание, что в формулу для расчета FCFE включается приращение долга – то есть если компания в конкретный период времени привлекла долг, то это приведет к увеличению FCFE. В этой связи важно отметить, что это не означает, что просто за счет привлечения долга можно увеличивать FCFE и, следовательно, акционерную стоимость, поскольку на эффективном рынке капитала размер долга, который сможет привлечь компания, ограничен ее кредитоспособностью. Другими словами, в нормальных условиях максимизация FCFE невозможна на основе т.н. игры Понци.
Как видно из расчетов FCFF и FCFE, для создания стоимости корпорации важно эффективно управлять оборотным капиталом (working capital) - так как его увеличение снижает денежные потоки. Чистый оборотный капитал включает в себя разницу между текущими активами (запасы, дебиторская задолженность) и обязательствами (кредиторская задолженность), и играет ключевую роль в поддержании ликвидности компании и в обеспечении ее устойчивости. Неправильное управление оборотным капиталом может привести к снижению акционерной стоимости, а эффективное его управление - наоборот, повысить стоимость.
С точки зрения оценки эффективности управления важен не столько абсолютный уровень оборотного капитала, сколько его изменение относительно масштабов бизнеса. Устойчивый рост запасов или дебиторской задолженности, опережающий рост выручки, свидетельствует о снижении операционной эффективности: компания либо накапливает избыточные складские остатки, либо вынуждена предоставлять более мягкие условия оплаты клиентам, что приводит к замораживанию денежных средств. При этом в ряде случаев, например, если бизнес быстро растет, то рост оборотного капитала может быть оправдан.
Способность контролировать уровень запасов и ускорять оборачиваемость дебиторской задолженности позволяет высвобождать финансовые ресурсы. Кредиторская задолженность, в свою очередь, выступает естественным источником финансирования операционной деятельности. Эффективное управление расчетами с поставщиками позволяет компании частично компенсировать потребность в оборотном капитале без привлечения внешнего финансирования. Однако чрезмерное увеличение кредиторской задолженности может сигнализировать о проблемах с платежной дисциплиной или о рисках ухудшения отношений с контрагентами, поэтому важен баланс между использованием этого инструмента и поддержанием устойчивости бизнеса.
Ряд компаний имеет отрицательный оборотный капитал (кредиторская задолженность превышает сумму дебиторской задолженности и запасов). В частности, это встречается у авиакомпаний (так как клиенты заранее приобретают авиабилеты), у перинатальных центров (так как клиенты заранее вносят оплату за медицинские контракты). С точки зрения формирования акционерной стоимости отрицательный оборотный капитал говорит о высокой эффективности бизнеса. Однако важно отметить, что отрицательный оборотный капитал – это еще и риск-фактор, так как при падении продаж у компании снизится операционный денежный поток, но она должна будет обеспечить ранее принятые обязательства, за которые уже получила оплату.
Изменение оборотного капитала напрямую влияет на денежный поток: рост оборотных активов требует дополнительных вложений и снижает доступный денежный поток, тогда как повышение эффективности управления оборотным капиталом приводит к высвобождению средств. В этом смысле оборотный капитал выступает связующим звеном между показателями прибыли и денежными потоками. Именно поэтому анализ оборотного капитала широко используется инвесторами и аналитиками как инструмент оценки качества менеджмента.
С точки зрения стоимостного подхода ключевая задача заключается в минимизации периода, в течение которого денежные средства остаются «связанными» в оборотных активах, и ускорении их конверсии в денежную форму. Это достигается за счет сокращения сроков оборачиваемости запасов, оптимизации политики управления дебиторской задолженностью и рационального использования кредиторской задолженности:
- Управление дебиторской задолженностью: оптимизация срока оплаты за оказанные услуги и поставленные товары, улучшение процессов взыскания задолженности и мониторинг платежеспособности клиентов;
- Управление запасами: оптимизация уровня запасов (снижение излишков или улучшение управления складом) позволяет снизить связанные с этим затраты (например, хранение, старение) и, следовательно, улучшить эффективность использования капитала. Внедрение цифровых технологий может ускорить процессы операционной деятельности и снизить потребность в запасах;
- Управление кредиторской задолженностью: увеличение срока оплаты кредиторам помогает улучшить ликвидность и сократить потребность в привлечении внешнего капитала.
Итак, мы рассмотрели роль оборотного капитала в функционировании бизнеса и описали такие показатели, как FCFF и FCFE. Как будет показано в следующих главах, эти показатели используются в оценке стоимости бизнеса.
При анализе любой компании ретроспективный анализ исторических финансовых показателей важен только как составной элемент. Историческая финансовая отчетность составляет основу анализа, но не дает полноценного инструмента для принятия управленческих решений и оценки стоимости бизнеса. Для прогнозирования результатов деятельности компании, оценки ее стоимости и принятия управленческих решений используется финансовая модель. Эта модель строится на предпосылках, сценариях и стратегических планах, поэтому предполагает применение прогнозов, экспертных оценок и модельных подходов. Финансовая модель часто формируется в табличных редакторах (например, Excel), также применяются различные BI-инструменты. Такие программные средства позволяют строить не только базовый прогноз, но и проводить всесторонний анализ рисков, в том числе посредством изменения отдельных факторов выручки или затрат (например, среднего чека, количества продаж, рентабельности, инфляции, зарплат, процентных ставок и т.д. Финансовая модель включает в себя такие элементы, как прогноз факторов выручки и затрат, на основе которых строятся прогнозные показатели выручки и расходов, составляются прогнозы основных форм финансовой отчетности. На основе финансовой модели в том числе прогнозируются и дисконтируются свободные денежные потоки (FCFF и FCFE).
Напомним, что FCFF и FCFE относятся к различным субъектам - с точки зрения принципов корпоративных финансов и, в частности, финансовой модели компании, FCFF принадлежат всем поставщикам капитала, а FCFE только акционерам. Уровень рисков у этих показателей различается – например, у компании с высокой долговой нагрузкой риски того, что FCFE сильно снизятся или даже станут отрицательными выше, чем риски того, что FCFF сильно снизятся или станут отрицательными. Это связано с тем, что при расчете FCFF проценты кредиторам не вычитаются, в отличие от расчета FCFE. По причине разной подверженности рискам дисконтирование FCFF и FCFE должно осуществляться по различным ставкам.
Дисконтирование FCFE осуществляется по ставке, равной требуемой доходности акционерного капитала (стоимость капитала, или затраты на акционерный капитал, cost of equity, CoE). На практике обычно эта ставка определяется на основе модели CAPM, подробно рассмотренной в соответствующей главе. Дисконтирование FCFF осуществляется по ставке, равной средневзвешенной стоимости (или средневзвешенным затратам) на капитал (weighted average cost of capital, WACC).
Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) могут быть рассчитаны как:
\(\mathit{WACC}\text{=}\frac{E}{E\text{+}D}\text{*}\mathit{CoE}\text{+}\frac{D}{E\text{+}D}\text{*}\mathit{CoD}\text{*}(1\text{-}T),\)
где \(E\) – размер акционерного капитала (измеряется в деньгах), \(D\) - размер долга капитала (измеряется в деньгах), строго говоря при расчете \(E\) и \(D\) используется рыночная стоимость размера акционерного капитала и долга, а не их значения из баланса, \(\frac{E}{E\text{+}D}\) и \(\frac{D}{E\text{+}D}\) – соответственно доли собственных средств и долга в структуре капитала, \(\mathit{CoD}\) - требуемая доходность долга (например, ставка, по которой компания может привлечь кредит или доходность к погашению ее облигаций1), \(T\) – ставка налога на прибыль для компании.
Более подробный вывод формулы и обсуждение принципов расчета WACC представлены в специализированных учебниках по корпоративным финансам2,3,4. Тем не менее базовая логика приведенной формулы проста – если мы знаем требуемую доходность акций, долга, доли акционерного и долгового капитала в структуре капитала, то можем рассчитать средневзвешенную ставку дисконтирования, которая может применяться к денежным потокам, которые относятся ко всем поставщикам капитала. Если у компании есть не только обыкновенные акции и долг, но и другие источники финансирования, например, привилегированные акций, то приведенная формула расширяется, чтобы включить все источники финансирования. При расчетах важно также учитывать, что при росте долговой нагрузки также будет увеличиваться и CoE. Формально выражаясь, CoE является функцией от долговой нагрузки (это следует из формулы Хамады, рассмотренной в главе, посвященной модели CAPM). В частности, это означает, что существенно ограничены возможности снижения WACC (и, следовательно, повышения дисконтированной стоимости будущих денежных потоков) посредством простого увеличения доли долга в структуре капитала.
Подробнее, см. следующую тему, посвященную финансовым инструментам.↩︎
Никитушкина И. В., Макарова С. Г., Студников С. С. Корпоративные финансы : учебник для вузов / под общей редакцией И. В. Никитушкиной. – 3-е изд., перераб. и доп. – Москва: Издательство Юрайт, 2026. – 549 с.↩︎
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Перевод с английского. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. ↩︎
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. – СПб: Экономическая школа, 2005.↩︎