Итак, максимизация прибыли – важная, но не исчерпывающая задача. Частично это связано с тем, что на стоимость влияет не только текущая прибыльность, но и перспективы роста бизнеса. Однако задача максимизации приведенной (дисконтированной) стоимости всех будущих прибылей компании тоже не является корректной. Для того, чтобы пояснить этот аспект важно ввести новый для нас терминологический аппарат.
Ранее мы рассуждали в терминах максимизации акционерной стоимости, то есть стоимости всех акций компании. Однако стоимость акций и стоимость фирмы – это различные понятия. Под стоимостью фирмы (стоимость бизнеса, enterprise value, EV) в первом приближении подразумевается количество денег, которое необходимо, чтобы выкупить все акции компании, а также погасить весь финансовый долг (по которому выплачиваются проценты) с учетом имеющихся у компании денежных средств. То есть в упрощенном виде можно отметить, что:
\(\mathit{EV}\text{=}E\text{+}\mathit{ND},\)
где \(E\) – стоимость акций (размер акционерного капитала), \(\mathit{ND}\) – чистый долг компании (размер долга за вычетом имеющихся у компании денежных средств, или, точнее – избыточных, то есть не требуемых для операционной деятельности, денежных средств).
Например, если стоимость всех акций компании составляет 100 млрд рублей, ее обязательства по кредитам и облигациям равны 40 млрд рублей, а на счетах имеются избыточные денежные средства в размере 5 млрд рублей, то чистый долг такой компании будет равным 35 млрд рублей, а ее стоимость будет равна 135 млрд рублей.
Таким образом, мы можем рассматривать только акционеров бизнеса, и тогда речь идет о размере акционерного капитала (E). Либо мы можем рассматривать совместно и акционеров, и кредиторов (тех, кто предоставил компании долговой капитал) – в этом случае мы рассматриваем совместно всех поставщиков капитала, и рассуждаем в терминах стоимости всей фирмы, или бизнеса (EV). Если у компании нет долга, то она является нелевереджированной, и если при этом у нее нет избыточных денежных средств, то ее стоимость будет тождественна акционерной стоимости. Однако в общем случае стоимость фирмы и стоимость акций различаются.
Выделение понятий стоимости акций и стоимости фирмы основывается на разделении акционерного и долгового финансирования. Важно отметить, что в целом классификация источников финансирования носит не дискретный, а континуальный характер: между «чистым» долговым финансированием и «чистым» акционерным капиталом существует широкий спектр инструментов со смешанными характеристиками (на Рисунке 1 отражены основные виды). К долговым источникам традиционно относятся кредиты, облигации и лизинг, тогда как к акционерным – эмиссия акций, IPO, SPO, привлечение прямых и венчурных инвестиций, а также реинвестирование прибыли. Между ними располагаются гибридные инструменты, сочетающие признаки долга и капитала.
Рисунок 1. Источники финансирования компаний
Для упрощения дальнейшего анализа структура капитала будет рассматриваться как выбор между заемным и собственным финансированием1. Однако в реальности задача значительно сложнее. Важно учитывать не только долю долга и собственного капитала, но и структуру самого долгового финансирования (тип инструментов, валюту заимствования, срочность, условия обслуживания долга) и структуру собственного капитала (концентрация собственности, состав инвесторов, степень их контроля), а также наличие гибридных финансовых инструментов в структуре капитала.
Итак, мы специфицировали понятие стоимости акций и стоимости бизнеса. Важно отметить, что отдельные финансовые показатели могут относиться как только к акционерам, так и ко всему бизнесу. Например, чистая прибыль – показатель, который относится только к акционерам, поскольку при расчете чистой прибыли вычитались проценты, которые причитаются владельцам долга компании, то есть уже был учтен их интерес. Дивиденды тоже относятся только к акционерам, так как именно акционеры (а не владельцы долга) их получают. В то же время выручка и операционная прибыль относятся не к акционерам, а ко всем поставщикам капитала, так как эти показатели формируются всеми активами компании, приобретенными и на средства акционеров, и на заемные средства, и при этом при их расчете не учитываются процентные платежи по долгу.
Важным показателем, который относится ко всем поставщикам капитала (ко всей фирме), является EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации). EBITDA позволяет абстрагироваться от неденежных расходов (амортизации) и приблизиться к оценке операционной способности бизнеса генерировать денежные средства для всех поставщиков капитала. На основе EBITDA можно сравнивать результаты деятельности двух сопоставимых компаний с различными долговой нагрузкой, остаточной стоимостью оборудования, методами начисления амортизации, ставками налога на прибыль. Также при изменении указанных показателей во времени можно анализировать динамику исторических результатов работы одной конкретной компании на основе EBITDA.
Более детальное и системное рассмотрение вопросов формирования и оптимизации структуры капитала, включая анализ финансового рычага, стоимости капитала и влияния структуры финансирования на стоимость компании, представлено в учебнике: Никитушкина И. В., Макарова С. Г., Студников С. С. Корпоративные финансы : учебник для вузов / под общей редакцией И. В. Никитушкиной. – 3-е изд., перераб. и доп. – Москва: Издательство Юрайт, 2026. – 549 с.↩︎