Проведем наш анализ на основе примера. Возьмем две абсолютно идентичные компании «Арт-студия» и «Пилигрим», величина активов которых равна, компании относятся к одной отрасли медиа-рынка, имеют одинаковые перспективы и ожидаемые темпы роста основных показателей: выручки, прибыли. При этом компания «Арт-студия» не привлекает заемный капитал и финансирует все свои активы только за счет средств собственников. В то же время компания «Пилигрим» использует выгоды финансового рычага. Давайте посмотрим, влияет ли политика в области управления структурой капитала на финансовое благополучие собственников компаний на основе анализа значений их ROE (рентабельности собственного капитала).
Итак, наши вводные данные. Активы компаний «Арт-студия» и «Пилигрим» равны и составляют 5000 млн руб. Компании имеют также одинаковые величины операционной прибыли, EBIT=2000 ед. «Арт-студия» не использует заемное финансирование, а компания «Пилигрим» привлекла долгосрочный кредит на 5 лет в объеме 2000 млн руб. под 12,5% годовых. Давайте рассчитаем и сравним рентабельность собственного капитала (ROE) для компаний «Арт-студия» и «Пилигрим» для двух случаев: в отсутствии налога на прибыль и с учетом данного налога.
Итак, активы компаний равны и составляют 5000 млн руб., при этом собственный капитал компании «Арт-студия» равен активам, то есть 5000 млн руб., а собственный капитал компании «Пилигрим будет равен 3000 млн руб., так как активы компании финансируются на 2000 млн руб. за счет заемных средств, привлеченных в форме долгосрочного банковского кредита. Состояние активов и источников их финансирования для компаний показаны на рис. 8.8.
Если «Пилигрим» выплачивает 12,5% по кредиту, общий объем которого равен 2000 ед., то ежегодные процентные платежи равны сумме:
\(2000\times{0,125 = 250}\mathit{млн}\ \mathit{руб}.\)
Рисунок 8.8. Иллюстрация финансирования компаний «Арт-студия» и «Пилигрим»
Рассчитаем значение рентабельности собственного капитала для компаний сначала в отсутствии налогообложения чистой прибыли:
Таблица 8.14. Сопоставление рентабельности собственного капитала для компаний с учетом разного уровня долга.
| Компания «Арт-студия» |
Компания «Пилигрим» |
|
| EBIT, млн руб. | 1000 | 1000 |
| Процентные платежи по долгу, млн руб. | 0 | 250 |
| EBT (прибыль до выплаты налогов) | 1000 | 750 |
| Налог на прибыль (0%) | 0 | 0 |
| NI (чистая прибыль), млн руб. | 1000 | 750 |
| Активы, млн руб. | 5000 | 5000 |
| Собственный капитал | 5000 | 3000 |
| ROE (рентабельность собственного капитала) | 20,00% | 25,00% |
Итак, мы видим Таблице 8.14., рентабельность для собственников компании «Пилигрим» выше на 5 п.п. в сравнении с компанией «Арт-студия». На данный результат могло повлиять только использование преимущества долга для финансирования компании «Пилигрим», так как других отличий у компаний нет.
Несмотря на то, что выплаты процентных платежей по кредиту компании «Пилигрим» снижают ее чистую прибыль, однако она распределяется на меньший объем привлеченного собственниками капитала, чем для компании «Арт-студия». Давайте еще раз рассчитаем ROE для наших компаний:
\({\mathit{ROE}_{\text{Арт-студия}} = \frac{\mathit{Чистая}\ \mathit{прибыль}}{\mathit{Собственный}\ \mathit{капитал}} = \frac{1000\mathit{млн}\ \mathit{руб}.}{5000\mathit{млн}\ \mathit{руб}.} = 20}\text{%}\)
\({\mathit{ROE}_{\text{Пилигрим}} = \frac{750\mathit{млн}\ \mathit{руб}.}{3000\mathit{млн}\ \mathit{руб}.} = 25}\text{%}\)
Активы компаний в 5000 млн руб. генерируют чистую прибыль, однако для компании «Пилигрим» с заемным финансированием эта прибыль приходится на меньшее количество собственного капитала, чем для «Арт-студии». Поэтому отдача на вложенный собственниками капитал выше, чем для компании «Арт-студия».
Теперь рассмотрим случай с теми же данными, но учтем влияние налога на прибыль, который в нашем примере составляет 20%.
Таблица 8.15. Сопоставление рентабельности собственного капитала для компаний с разной долговой нагрузкой с учетом налога на прибыль.
| Компания «Арт-студия» |
Компания «Пилигрим» |
|
| EBIT, млн руб. | 1000 | 1000 |
| Процентные платежи по долгу, млн руб. | 0 | 250 |
| EBT (прибыль до выплаты налогов) | 1000 | 750 |
| Налог на прибыль (20%) | 200 | 150 |
| NI (чистая прибыль), млн руб. | 800 | 600 |
| Активы, млн руб. | 5000 | 5000 |
| Собственный капитал | 5000 | 3000 |
| ROE (рентабельность собственного капитала) | 16,00% | 20,00% |
Теперь рентабельность собственного капитала снизилась у каждой из компаний. Выплата налога на прибыль сокращает чистую прибыль для каждой из компании, компания отдает часть заработанных средств на выплату налога. Однако и в этом случае рентабельность собственного капитала выше для компании «Пилигрим» на 4 п.п. в сравнении с «Арт-студией». Налоги сократили значение ROE для обеих компаний, но выигрыш для собственников компании, «налегающей на финансовый рычаг», сохранилась.
В отсутствии налогов выигрыш в рентабельности компании «Пилигрим» составил \(25{\text{%} - 20}{\text{%} = 5}п.п.\), то с учетом налогообложения в 20% выигрыш сократился на пятую часть, а именно: \(\left( {25{\text{%} - 20}\text{%}} \right)\times{\left( {{1 - 0},2} \right) = 4}п.п\).
Если бы заемное финансирование приносило столько выгод, то компании стремились бы минимизировать использование собственного капитала. Действительно, мы только что получили, что значение ROE растет по мере снижения знаменателя данного показателя, а именно – значения собственного капитала. Однако нет ли здесь какого-то подвоха? Давайте разбираться. Далее мы сделаем для себя одно важное новое открытие. Оборотной стороной привлечения долга является увеличение риска для собственников, что поясним на следующем примере.
Поскольку анализируемые нами компании функционируют в рыночной экономике, для которой характерны колебания конъюнктуры, появление более эффективных конкурентов, спад спроса, то это влияет на показатели компании, в частности, на операционную прибыль (EBIT).
Предположим, что для каждой из компаний операционная прибыль снизилась в 2 раза, с 1000 млн руб. до 500 млн руб. (См. таблицу 8.16.). Компании «Пилигрим», не смотря на снижение операционной прибыли, требуется выплатить обязательные процентные платежи по кредиту. Они сокращают прибыль и значение ROE для этой компании сильнее, чем для компании «Арт-студия». Конечно, снижение EBIT было очень значительным, но кто застрахован от этого в рыночной экономике? Кроме того, на практике часто важно оценить различные сценарии развития событий.
Таблица 8.16.Иллюстрация более сильного снижения ROE при падении EBIT для компании с более высокой долговой нагрузкой.
| Компания «Арт-студия» |
Компания «Пилигрим» |
|
| EBIT, млн руб. | 500 | 500 |
| Процентные платежи по долгу, млн руб. | 0 | 250 |
| EBT (прибыль до выплаты налогов) | 500 | 250 |
| Налог на прибыль (20%) | 100 | 50 |
| NI (чистая прибыль), млн руб. | 400 | 200 |
| Активы, млн руб. | 5000 | 5000 |
| Собственный капитал | 5000 | 3000 |
| ROE (рентабельность собственного капитала) | 8,00% | 6,67% |
Теперь рассмотрим случай улучшения ситуации на рынке, роста благополучия, в результате чего операционная прибыль каждой из компаний возросла в 2 раза, с 1000 млн руб. до 2000 млн руб. (См. таблицу 8.17.). Как видим, снова это по-разному повлияло на чистую прибыль и рентабельность собственного капитала компаний.
Таблица 8.17. Иллюстрация более сильного роста ROE при увеличении EBIT для компании с более высокой долговой нагрузкой.
| Компания «Арт-студия» |
Компания «Пилигрим» |
|
| EBIT, млн руб. | 2000 | 2000 |
| Процентные платежи по долгу, млн руб. | 0 | 250 |
| EBT (прибыль до выплаты налогов) | 2000 | 1750 |
| Налог на прибыль (20%) | 400 | 350 |
| NI (чистая прибыль), млн руб. | 1600 | 1400 |
| Активы, млн руб. | 5000 | 5000 |
| Собственный капитал | 5000 | 3000 |
| ROE (рентабельность собственного капитала) | 32,00% | 46,67% |
Согласно таблице 8.17., прибыль и рентабельность собственного капитала выросли у обеих компаний, но у компании «Пилигрим» собственник получил более высокую рентабельность (ROE) на вложенный им капитал.
Как видим из этого примера, заемный капитал позволяет увеличить показатель ROE для собственников компании, то есть увеличивает доходность акционерного капитала. Однако как мы видели из приведенных иллюстраций, при росте/падении операционной прибыли (EBIT) для компании с заемным капиталом ROE растет или падает значительно сильнее. В терминах риска – фактическое значение ROE для компании с заемным финансированием более сильно отклоняется от ожидаемого, чем для компании, не использующей долг. Как говорятся – за все приходится платить, если не деньгами, то по крайней мере – спокойным сном. Более высокая доходность и благополучная жизнь собственника при «налегании на финансовый рычаг» неизбежно связана с увеличением его риска.
Можно ли заранее определить, на сколько возрастет рентабельность собственного капитала, если компания будет использовать заемный капитал вместо собственного для финансирования своих активов. Для этого можно использовать формулу, которая позволяет рассчитать эффект финансового рычага:
\(\mathrm{\Delta}{\mathit{ROE} = \underset{\begin{matrix} \mathit{дифференциал} \\ {\mathit{финанасового}\ \mathit{рычага}} \\ \end{matrix}}{\underbrace{\left( {\frac{\mathit{EBIT}}{A} - I} \right)}}}\times\left( {1 - t} \right)\times{\underset{\begin{matrix} \mathit{плечо} \\ {\mathit{финанасового}\ \mathit{рычага}} \\ \end{matrix}}{\underbrace{\frac{D}{E}}} = \left( {\mathit{BEP} - 1} \right)}\times\left( {1 - t} \right)\times\frac{D}{E},\) (8.19)
где A – активы компании, t – ставка налога на прибыль, D - размер долга компании, E – величина собственного капитала компании, BEP - базовая прибыльность активов (basic earning power), которая измеряется как соотношение EBIT к активам.
Поскольку воздействие рычага зависит от дифференциала и плеча этого рычага, то в случае с финансовым рычагом мы также их отметили в формуле 8.19. Дифференциал финансового рычага – это разница между рентабельностью активов и ставкой по заемному капиталу. Сразу заметим, что ROE возрастет только в том случае, если величина BEP будет выше I (процентной ставки по кредиту). Итак, чем выше дифференциал, тем сильнее возрастет рентабельность собственного капитала при росте долга. В таком случае будет положительный эффект от финансового рычага. Можно задаться вопросом – всегда ли этот эффект будет положительным. К сожалению, нет, ведь если компания привлекает, скажем, кредит по ставке 15% годовых, а прибыльность активов составляет только 10%, то дифференциал будет отрицательным и итоговый прирост ROE также окажется отрицательным. При этом все остальные значения в формуле по своему экономическому смыслу являются положительными.
Итак, сделаем важный вывод. Приращение ROE в результате привлеченного заемного капитала достигается только при условии, что экономическая рентабельность активов выше средней ставки процента по заемным средствам:
\(\mathit{BEP} > I\)
Плечо финансового рычага отражает коэффициент соотношения заемного капитала к собственному, то есть \(\frac{D}{E}\). Очевидно, что с ростом долга у компании сильнее должна возрасти ROE, ведь согласно формуле 8.19 связь между этими параметрами прямая и положительная. Тогда мы должны сделать вывод, что компании выгодно как можно сильнее задействовать заемный капитал для финансирования активов. Однако практика нам говорит о том, что такой политики придерживаются только небольшое число компаний, склонных к высокому риску. Действительно, если компания набирает все больше кредитов или выпускает один за другим облигационные выпуски, то опытным инвесторам и кредиторам понятно, что при больших долгах возрастает риск невозврата данного долга. У таких компаний обычно снижается кредитный рейтинг и повышается ставка по долгам. Кредиторы могут согласиться выдать компании дополнительные заемные средства, но не просто так, а повысив ставку по долгу. В результате при росте долга дифференциал финансового рычага может сильно снизиться из-за роста процентных выплат, то есть параметра I. При чрезмерно высокой нагрузке дифференциал может стать и вовсе отрицательной величиной, и долг будет снижать отдачу на капитал для собственников, то есть ROE. Эту особенность нужно обязательно учитывать при разработке политики в области управления структурой капитала.
Вернемся к рассмотренному в Таблице 8.8 примеру и проиллюстрируем изменение ROE при изменении долговой нагрузки. Напомним, что активы компании равны 5000 млн руб., а ставка по долгу равна 12,5%.
\(\mathrm{\Delta}{\mathit{ROE} = \left( {\mathit{BEP} - I} \right)}\times\left( {1 - t} \right)\times{\frac{D}{E} = \left( {\frac{1000}{5000} - 0,125} \right)}\times\left( {{1 - 0},2} \right)\times{\frac{2000}{3000} = 0},{04 = 4}\text{%}\)
Мы получили, что рентабельность собственного капитала выше для компании «Пилигрим» на 4 п.п. в сравнении с «Арт-студией», которая является ее полным аналогом, кроме того6 что «Пилигрим» привлекает долг. Таким образом, не составляет труда рассчитать возможный прирост рентабельности для собственника в случае роста долговой нагрузки. При этом необходимо знать рентабельность активов по EBIT, процентную ставку по долгу.