Ранее в данной главе мы показали, почему компании привлекают заемный капитал. Кроме того, мы указали на важную особенность заемного капитала, которая состоит в том, что долг создает для компании необходимость осуществления регулярных постоянных платежей. Это выплаты процентов по кредиту, купонных выплат по облигациям, платежей по приобретенному в лизинг имуществу. Постоянные выплаты связаны также с таким источником финансирования компаний, как привилегированные акции. Дивиденд по привилегированным акциям необходимо выплачивать регулярно, иначе такие акции станут голосующими и сохранят такой статус, пока их владельцы не получат причитающиеся им дивиденды.
В случае с операционным рычагом величина постоянных затрат связана во многом со спецификой отрасли, с технологией производства, поэтому часто компаниям довольно сложно поменять структуру затрат и перевести постоянные расходы в переменные. Например, в металлургии большой объем основных средств, вследствие чего высокая амортизация. Что касается долга и привилегированных акций, то здесь все зависит от решения руководства компаний: привлекать или нет эти источники финансирования.
Если посмотреть на рисунок 8.6, то видно, что величина процентов к уплате (здесь учитываются процентные выплаты по различным видам заемных средств), а также дивидендные платежи по привилегированным акциям снижают величину чистой прибыли. Просто отменить выплату процентов по кредитам компания не может, потому что в кредитном договоре прописаны условия и сроки выплат по долгу. Если их не осуществить вовремя, то можно испортить кредитную историю, банк может отказаться от предоставления следующего транша кредита, либо вообще разорвать кредитное соглашение. В случае неуплаты купонных платежей по облигациям компания утратит доверие уже среди широкого круга инвесторов, ее облигационеров. Компании может быть объявлен технический дефолт, может пострадать уже ее публичная кредитная история. Поэтому данные выплаты компании стремятся осуществить во что бы то ни стало.
Однако задумаемся – всегда ли у компании есть достаточно средств для выплат по заемному капиталу? Действительно, в рыночной экономике никто не гарантирует компании получение стабильной операционной прибыли (EBIT, см. рис. 8.6.). Ее снижение или рост при наличии постоянных расходов по выплате процентов по долгу и дивидендов по привилегированным акциям может привести к более существенному снижению или росту чистой прибыли.
Рисунок 8.6. Влияние фиксированных платежей по долгу и по привилегированным акциям на формирование чистой прибыли компании.
| Операционная прибыль = EBIT |
| - проценты к уплате=I |
| = Прибыль до выплаты налогов |
| - налоги=t |
| = Прибыль после налогообложения |
| - дивиденды по привилегированным акциям = PD |
| = Чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций |
Теперь мы можем дать определение финансового рычага.
Финансовый рычаг (financial leverage) связан с наличием в структуре капитала компании заемного капитала, по которому нужно выплачивать обязательные фиксированные платежи (купонные, лизинговые, процентные и т.д.) и дивидендов по привилегированным акциям. Финансовый рычаг проявляется в том, что даже при небольших изменениях операционной прибыли происходит более существенное снижение или увеличение чистой прибыли компании.
Эффект финансового рычага можно рассчитать для определенного уровня продаж по формуле:
\({\mathit{DFL} = \frac{Q{\left( {P - V} \right) - F}}{Q{\left( {P - V} \right) - F - I - \frac{\mathit{PD}}{1 - t}}}},\) (8.13)
где I – процентные платежи по заемному финансированию, PD – дивиденды по привилегированным акциям, t – ставка налога на прибыль. Все остальные обозначения прежние.
В формуле 8.13 выражение \(Q{\left( {P - V} \right) - F}\) есть значение операционной прибыли, или EBIT, поэтому мы можем преобразовать указанную формулу к более удобному виду:
\({\mathit{DFL} = \frac{\mathit{EBIT}}{\mathit{EBIT} - I - \frac{\mathit{PD}}{1 - t}}},\) (8.14)
В знаменателе формулы 8.14 используется такая величина операционной прибыли, которая покрывает все совокупные расходы по финансированию компании. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из прибыли уже после налогообложения. Поэтому внимательный читатель обратил внимание, что данные дивиденды мы делим на величину (t-1). Тогда у компании будет достаточно операционной прибыли сначала для выплат налога на данную прибыль, а потом – на выплату дивидендов владельцам привилегированных акций.
А каков экономический смысл эффекта финансового рычага? Или «силы финансового рычага»? Финансовый рычаг при определенном уровне операционной прибыли является таким индикатором, который показывает, на сколько процентов возрастет/снизится чистая прибыль компании (или прибыль на акцию, EPS), если операционная прибыль (EBIT) возрастет/снизится на 1%.
\({\mathit{DFL} = \frac{\mathit{процентное}\ \mathit{изменение}\ \mathit{EPS}}{\mathit{процентное}\ \mathit{изменение}\ \mathit{EBIT}}},\) (8.15)
Например, если финансовый левередж, рассчитанный по формулам 8.13 или 8.14 равен 3, то при увеличении операционной прибыли, скажем, на 10%, показатель чистой прибыли компании возрастет на 30%. В то же время если операционная прибыль снизится на 10%, то чистая прибыль сократится более драматично - на 30%.
В каких случаях у компании может быть высокий финансовый рычаг? Ответ очевиден – при высокой долговой нагрузке и при большом объеме выпущенных в обращение привилегированных акций. Финансовому менеджеру компании важно это понимать, потому что, зная объем текущего долга компании, можно рассчитать рост/снижение чистой прибыли при увеличении/падении данного уровня операционной прибыли. Отрасли в экономике подвержены риску, однако волатильность операционной прибыли в ряде отраслей бывает более существенной. Руководителям таких компаний следует учитывать это при управлении своей структурой капитала. Если отрасль подвержена высоким рискам, например, в периоды спада экономической конъюнктуры сильно снижается спрос на продукцию компании, то не следует увлекаться привлечением чрезмерного объема долгов. Иначе высокие платежи по долгам приведут к существенному снижению прибыли для собственников из-за падения результатов от операционной деятельности. Если привлеченные в благоприятный период заемные средства придется выплачивать в кризисные моменты экономики, то у компании может не оказаться достаточно ресурсов, которые генерирует бизнес, для осуществления данных выплат. В такой ситуации не исключена вероятность банкротства.
Вставка 8.11. Видеосюжет о банкротстве предпринимателя из-за невозможности выплачивать кредит в период кризиса в экономике.
Вставка 8.12 Пример расчёта финансового рычага на примере ПАО «Сургутнефтегаз» по результатам 2020 г.
На основе данных консолидированной финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с МСФО, на 31 декабря 2020 года, подготовим данные для расчёта финансового рычага компании «Сургутнефтегаз». Данная компания нам интересна тем6 что у нее в обращении находятся не только обыкновенные, но и привилегированные акции. В таблице 8.8 приведены выборочные данные из отчетности компании.
Таблица 8.8. Данные (выборочные) из консолидированного отчета о прибылях и убытках ПАО "Сургутнефтегаз"
2020 год 2019 год Продажи 1 181 877 1 814 821 За минусом экспортных пошлин 106 655 243 945 Итого выручка от реализации 1 075 222 1 570 876 Операционные расходы 910159 1 177 869 Операционная прибыль 165 063 393 007 Финансовые доходы 134 119 141 742 Финансовые расходы 20 936 21 477 Курсовые разницы, нетто 609 283 -360 961 Прибыль от продажи и прочего выбытия финансовых активов 1994 Прочие доходы/ расходы 1 780 -21 370 Прибыль до налогообложения 889 309 132 935 На основе данных консолидированной финансовой отчетности по МСФО на 31 декабря 2020 года и данных официального сайта компании (https://www.surgutneftegas.ru/investors/dividends/dividend-payment-history/) составим таблицу, характеризующую выплаты дивидендов по привилегированным акциям ПАО «Сургутнефтегаз», Таблица 8.9.
Таблица 8.9. Данные о характеристиках и дивидендах по привилегированным акциям компании ПАО "Сургутнефтегаз"
2020 год 2019 год Количество выпущенных акций, млн штук 7702 7702 Номинальная стоимость (1 руб. на акцию) 7702 7702 Дивиденд на одну привилегированную акцию по результатам 2020 и 2019 года, руб. 6,72 0,97 Сумма выплаченных дивидендов по привилегированным акциям за 2020 и 2019 год, млн руб. 51 757,44 7 470,94 В комментариях к консолидированной финансовой отчетности по МСФО (комментарий 25, стр. 35) на 31 декабря 2020 года приведена расшифровка финансовых расходов компании. Финансовые расходы включают не только процентные выплаты по долгу, но и расходы по аренде. Данные расходы мы обычно не учитываем, как фиксированные платежи по долгу. Поэтому воспользуемся только данными по процентным расходам компании:
Таблица 8.10. Проценты к уплате (на основе Примечаний к консолидированной финансовой отчетности ПАО «Сургутнефтегаз» на 31 декабря 2020 года)
2020 год 2019 год Проценты к уплате, млн руб. 8358 14437 На стр. 36 консолидированной финансовой отчетности по МСФО для ПАО «Сургутнефтегаз» указано, что «В течение 2020 и 2019 гг. применялась действующая в Российской Федерации ставка налога на прибыль в размере 20%». В расчетах финансового рычага будем использовать ставку налога на прибыль в объеме 20%.
За 2020 год финансовый рычаг ПАО «Сургутнефтегаз» составит:
\({\mathit{DFL} = \frac{\mathit{EBIT}}{\mathit{EBIT} - I - \frac{\mathit{PD}}{1 - t}} = \frac{165063}{165{063 - 8}{358 - \frac{51757,44}{{1 - 0},2}}} = 1},8\)
Проведя аналогичные расчеты на 2019 год, получим значение финансового рычага на уровне 1,06.
Ссылка с расчетами в Excel.
Ссылка на консолидированную финансовую отчетность ПАО «Сургутнефтегаз»: https://e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=312&type=4