Не вызывает сомнения, что современные корпорации существуют и развиваются, благодаря привлечению капитала. Для этого существуют финансовые рынки и его участники. В рыночной экономике инвесторы стремятся к получению дохода, при этом концентрируя свое внимание на наиболее привлекательных направлениях для инвестирования. Поэтому корпорация стремится к тому, чтобы использовать полученный капитал так, чтобы соответствовать требованиям инвесторов по доходности. А иначе инвестор (например, акционер или кредитор), осознавая, что не получает необходимый доход на вложенный капитал, в условиях высокой мобильности рынков капитала может легко изъять вложенные в компанию средства и найти им более выгодное вложение.
Привлеченный капитал корпорации стремятся использовать с максимальной эффективностью. Однако как оценить эффективность использования капитала? Какие показатели мы можем взять во внимание для сравнения различных вариантов привлечения капитала в компанию? Как определить, какая компания использует привлеченный капитал более эффективно?
Сначала посмотрим на вопросы со стороны акционера, собственника компании. Покупая акции компании, делая вклад в уставный капитал, собственник предоставляет компании капитал. Менеджмент компании, в свою очередь, приобретает на эти средства активы. Это могут быть такие существенные приобретения, как новые здания, целые цеха заводов, сборочные линии и т.д. Собственник надеется, что в будущем эти активы принесут компании достаточно чистой прибыли на предоставленный им капитал. Данный показатель будем измерять величиной рентабельности собственного капитала (ROE, return on equity).
\(\mathit{ROE} = {\frac{NI}{E},} \qquad \text{(8.1)}\)
где NI – чистая прибыль (net income); E– инвестиции в чистый оборотный капитал (equity).
Вместе с тем, в рыночной экономике вследствие изменения макроэкономической конъюнктуры, воздействия конкуренции часто возникает ситуация, когда значения фактически полученной выручки и других показателей компании отличаются от запланированных, ожидаемых. Это касается и рентабельности собственного капитала. Компания в рыночной экономике подвержена производственному риску (business risk), который связан с неопределенностью получения операционной прибыли компании (earning before interests and taxes, EBIT). Если снижается операционная прибыль, то это автоматически ведет к сокращению чистой прибыли, которая может быть распределена между акционерами, выплачена им в форме дивидендов. Все это создает дополнительные риски для собственника, снижает потенциально полученный им доход.
Среди основных факторов, влияющих на производственный риск, можно отметить:
- Изменчивость спроса и цен на продукцию,
- Изменчивость стоимости ресурсов,
- Скорость устаревания продукции,
- Наличие у компании постоянных операционных затрат.
Вставка 8.1. С чем связано возникновение производственных рисков компании?
Производственные риски, в частности, связаны с возможностью недополучить прибыль или понести убытки в результате низкого уровня загрузки производственных мощностей, уменьшения выручки из-за ошибок в выборе стратегии дифференциации продукции, роста альтернативных издержек, прямых и переменных затрат, использования низкоэффективных факторов производства, неэффективной системы мотивации труда1. Все это отражается на финансовых результатах компании и не позволяет получить прибыль, на которую рассчитывал собственник.
В данной главе мы, в основном, обратим внимание на влияние постоянных операционных издержек, которые компании несут независимо от спроса на их продукцию. Очевидно, что если выручка снизится по тем или иным причинам, то постоянные расходы по-прежнему потребуется выплачивать, их невозможно мгновенно сократить. Например, это может быть аренда здания, коммунальные услуги, амортизация и другие. В результате операционная прибыль компании может существенно сократиться.
Таким образом, операционный риск (operational risk) – это неопределенность, связанная с получением операционной прибыли (EBIT) в связи с наличием у компаний постоянных операционных расходов. На рис. 8.1 показано, что операционный риск является частью производственного риска.
Рисунок 8.1. Операционный риск в контексте производственного риска.
Часто для реализации проектов и приобретения новых активов компании недостаточно привлечения капитала только от собственников, на практике корпорации часто привлекают заемный капитал. Это может произойти по разным причинам, например сегодняшним собственникам не хочется привлекать капитал от новых акционеров, потому что придется делить с ними власть и управление относительно ключевых решений, которые принимаются в компании акционерами. Кроме того, как мы убедимся в дальнейшем, затраты на заемный капитал ниже, чем затраты на собственный капитал.
На рисунке 8.2 показано, что активы компании могут быть профинансированы не только за счет собственного, но и заемного капитала.
Рисунок 8.2. Собственный и заемный капитал как источники финансирования активов компаний.
Привлечение заемного капитала, например, в форме кредитов, облигаций, лизинга и др. осуществляется на условиях платности, срочности и возвратности. Привлеченный долг со временем должен быть погашен, но за его использование компаниям требуется также осуществлять постоянные выплаты - процентные платежи: проценты по кредитам, купонные выплаты по облигациям, регулярные лизинговые платежи. Условия долговых обязательств могут отличаться, но все-таки общей чертой процентных выплат является то, что они носят постоянный характер. Часто эти суммы бывают довольно значительными.
Вставка 8.2. Какие суммы платежей по долгам характерны для крупных корпораций?
Приедем пример облигационного выпуска компании ПАО Лукойл (LUKOIL Securities B.V.06/05/30). В обращение выпущено 1,5 млн облигаций, номинальной стоимостью 1000 долл. США. Компания выплачивает годовой купон в размере 3,876% дважды в год. Это означает, что каждое полугодие компания выплачивает владельцам облигаций сумму, исходя из 19,38 долл. на одну облигацию:
\(19,38\times 1,5\mathit{\ млн\ облигаций} = 19,07\mathit{\ млн\ долл.}\)
Как видим, это довольно значительная сумма, учитывая, что у компании Лукойл это не единственный выпуск облигаций.
Данные выплаты включаются в расходы компании и влияют на формирование ее чистой прибыли. Как показано на рис. X.3 в сокращенном «Отчете о прибылях и убытках компании» платежи по заемному финансированию снижают прибыль для собственников. Однако у этой проблемы есть оборотная положительная сторона. Поскольку эти платежи по заемному финансированию включаются в расходы компании и снижают налогооблагаемую прибыль, то компания получает налоговый щит, или экономию по налогу на прибыль.
Рисунок 8.3. Влияние величины процентов по заемному финансированию на формирование прибыли компании.
Вместе с тем, необходимость регулярно платить значительные суммы по кредитам в виде процентов или купонных платежей создает для компании определенные риски. Предположим, что дела у компании идут не очень хорошо, например, снижается выручка и вслед за ней операционная прибыль. Тогда, если посмотреть на схему на рис. 8.3, то очевидно, что если прибыль до выплаты процентов и налогов снижается, а процентные платежи по долгу для компании никто не будет отменять, они носят постоянный характер, то прибыль до налогов и, следовательно, чистая прибыль существенно сократится. Вместе с тем, как мы говорили, чистая прибыль – важный финансовый результат для собственника компании.
Тогда возникает закономерный вопрос – зачем компании привлекать заемное финансирование, если от него столько проблем? Любой вид капитала, который использует компания, имеет свои выгоды. Давайте разберем чуть подробнее, в чем состоят выгоды привлечения собственного капитала и заемного. Этот анализ нам пригодится для будущих рассуждений в данной главе. Не будет ошибкой сказать, что данный материал очень важен для изучения всех аспектов финансов корпораций.
Итак, прежде всего, отличие состоит в том, что наличие акций у собственников предоставляет им право участвовать в общем собрании акционеров, принимать решения относительно будущего компании. Кредиторы не могут участвовать в управлении компанией, а у собственников такое право есть.
Вставка 8.3. Права владельцев обыкновенных акций.
Согласно статье 31 (пп. 1-2), ФЗ от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ
"Об акционерных обществах" установлены следующие права акционеров – владельцев обыкновенных акций:
- Каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав.
- Акционеры - владельцы обыкновенных акций общества могут в соответствии с настоящим Федеральным законом и уставом общества участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, а также имеют право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества - право на получение части его имущества.
URL: https://base.garant.ru/10105712/802464714d4d10a819efb803557e9689/
Если компании требуется дополнительный капитал, а собственник не хочет делиться прибылью, властью над компанией с другими акционерами, то лучше привлечь заемный капитал для своего роста, для закупки новых активов. Выпуск большого объема дополнительных обыкновенных акций может привести к значительному разводнению долей сегодняшних акционеров. Инвесторы, предоставляющие компании заемные средства, как было указано, не могут участвовать в управлении компанией. Это очень важные доводы в пользу собственного капитала, что учитывается при выборе финансирования.
Налоговый щит, который возникает у компании в результате использования заемного финансирования, является ключевым преимуществом долга. Налоговое законодательство большого числа стран, в том числе России, позволяет включать процентные платежи по долгам в расходы компаний. На эту сумму процентных платежей снижается налогооблагаемая прибыль. Эта льгота позволяет компании выплатить меньше налогов, поэтому такая выгода долга называется налоговым щитом. Несомненно, что кредиторы получат процентные выплаты в полном объеме. Налоговый щит позволяет снизить общий денежный поток, который будет направлен на выплату процентных платежей. Налоговая экономия является одним из ключевых преимуществом при привлечении заемного финансирования.
Вставка 8.4. Расходы на процентные выплаты по долгу в Налоговом Кодексе.
Согласно статье 265, п. 1, части первой Налогового кодекса РФ от 31 июля 1998 г. N 146-ФЗ в состав внереализационных расходов, не связанных с производством и реализацией … относятся, в частности:
Расходы в виде процентов по долговым обязательствам любого вида, в том числе процентов, начисленных по ценным бумагам и иным обязательствам, выпущенным … налогоплательщиком с учетом особенностей, предусмотренных статьей 269 настоящего Кодекса…, а также процентов, уплачиваемых в связи с реструктуризацией задолженности по налогам и сборам в соответствии с порядком, установленным Правительством Российской Федерации.
При этом расходом признаются проценты по долговым обязательствам любого вида вне зависимости от характера предоставленного кредита или займа (текущего и (или) инвестиционного). Расходом признается только сумма процентов, начисленных за фактическое время пользования заемными средствами (фактическое время нахождения указанных ценных бумаг у третьих лиц) и первоначальной доходности, установленной эмитентом (заимодавцем) в условиях эмиссии (выпуска, договора), но не выше фактической.
URL: https://base.garant.ru/10900200/0a6fda841ffb8946e017bd31280e68c1/
Кредиторы компании могут рассчитывать на гарантированные платежи по заемному финансированию. В частности, размер купонной ставки по облигациям четко указан в проспекте эмиссии, проценты по кредиту также прописаны в кредитном договоре и т.д. Это снижает риски по заемному капиталу, а, следовательно, и требуемую доходность по долгам компании, делая данный источник финансирования более дешевым. Кроме того, в периоды инфляции фиксированная ставка по заемному финансированию делает его еще менее дорогим. Когда в экономике возрастают инфляционные процессы, компания возвращает долг, когда рубль стал менее дорогим, что удешевляет заемное финансирование.
Вставка 8.5. Когда заемное финансирование может оказаться дорогостоящим удовольствием для компании.
Кредиторы в ряде случаев могут повышать ставку по долгам компании. Часто для расширения деятельности компании необходимы дополнительные ресурсы, для чего руководство обращается в банк. Рассмотрев кредитную заявку, кредитный комитет банка приходит к выводу, что денежный поток компании не постоянный и не стабильный, у компании на балансе нет достаточного залогового обеспечения, она уже набрала много долгов. Кроме того, в кредитной истории есть данные о нарушении кредитных соглашений, имеются прецеденты невыплаты долгов. В результате банк либо отклонит кредитную заявку на новый долг, либо предложит более высокую процентную ставку по кредиту.
Важным преимуществом для кредиторов, предоставивших заемный капитал для компании, является то, что законодательство защищает их от невыплат со стороны заемщика. Дело в том, что даже если компания станет неплатежеспособной, то институт банкротства позволит взыскать средства с должника. Кредитор может сам подать иск в суд на банкротство компании-должника, и после проведения процедуры банкротства и признания банкротства компании судом, имущество компании будет сформировано в конкурсную массу, продано, а за счет вырученных средств будет произведено возмещение долгов кредиторам.
Вставка 8.6. Признание должника банкротом и начало конкурсного производства.
Согласно статье 53 ФЗ от 26 октября 2002 г. N 127-ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)":
- Решение арбитражного суда о признании должника - юридического лица банкротом и об открытии конкурсного производства принимается в случаях установления признаков банкротства должника - юридического лица, предусмотренных статьей 3 ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)".
- В решении арбитражного суда о признании банкротом должника - юридического лица и об открытии конкурсного производства должны содержаться указания на признание должника банкротом и открытие конкурсного производства.
URL: https://base.garant.ru/185181/9d6506b7354f91b33cd5839dca900db1/
Согласно статье 3, ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)": «Юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам, о выплате выходных пособий и (или) об оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанность не исполнены им в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены».
Законодательные основы проведения конкурсного производства описаны в главе VII Федерального закона "О несостоятельности (банкротстве)".
В то же время чистая прибыль, на которую могут рассчитывать владельцы акций (собственного капитала компании), формируется уже после оплаты всех видов расходов компании и выплат по заемному финансированию, поэтому их доходы менее прогнозируемы, чем доходы кредиторов. В результате денежные потоки, которые получают акционеры, подвержены более существенным рискам. Это, в свою очередь, требует компенсации в виде более высокой доходности для акционеров, чем для кредиторов. Поэтому акционеры требуют более высокую доходность от своих инвестиций в акционерный капитал в сравнении с другими поставщиками финансовых ресурсов компании.
В целом, кредиторы имеют приоритетное право в сравнении с акционерами на денежные потоки компании. Так, в случае ликвидации корпорации, согласно пункту 2, статьи 22, ФЗ N 208-ФЗ "Об акционерных обществах", имущество компании распределяется между акционерами только в том случае, «если на момент принятия решения о ликвидации общество не имеет обязательств перед кредиторами». В том случае, если для удовлетворения требований кредиторов недостаточно денежных средств компании, то ликвидационная комиссия осуществляет продажу иного имущества общества с публичных торгов (пункт 5, статьи 22 ФЗ от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах").
В таблице X.1 приведены ключевые отличия собственного и заемного капитала.
Таблица 8.1 Сравнительный анализ собственного и заемного капитала компании.
| Собственной капитал | Заемный капитал | |
| Участие в управлении | Акционеры участвуют в управлении компанией. | Кредиторы не участвуют в управлении компанией. |
| Налоговый щит | Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются из прибыли после налогообложения, что не создает налоговых выгод. | Проценты по долгу могут быть отнесены на расходы и снизить налогооблагаемую прибыль. |
| Очередность в получении денежных потоков | Акционеры имеют право на денежные потоки, оставшиеся после выплат кредиторам. | У кредиторов приоритетное право на денежные потоки компании. |
| Риски и требуемая доходность | Акционеры могут рассчитывать на чистую прибыль, но этот результат формируется после оплаты всех издержек и выплат по заемному финансированию. Поэтому риски и требуемая доходность акционерного капитала выше, чем заемного. | Кредитор, предоставляя заемные средства компании, точно знает время и объем получаемых выплат. Кредитор защищен институтом банкротства. Поэтому риск и требуемая доходность долга ниже, чем собственного капитала. |
| Наличие обязательных платежей | Эмиссия акций не предполагает постоянных финансовых выплат. Акционерное общество может самостоятельно определять дивидендную политику | Заемное финансирование обычно предполагает выплату процентов, купонных и лизинговых платежей на постоянной основе. |
| Период существования | Акции выпускаются бессрочно, на период существования корпорации | Долги компания чаще всего привлекает на определенный период (например, кредиты, облигации, лизинг выдаются на определенный срок). |
Итак, наличие постоянных операционных издержек у компании и постоянных расходов по заемному финансированию влияет на финансовый результат, а именно чистую прибыль, увеличивает риски компании. Вместе с тем, нам необходимо более подробно разобраться в характере влияния этих рисков, для чего проведем анализ операционного и финансового рычагов.
Кащеев Р.В., Базоев С.З. Управление акционерной стоимостью. – М.: ДМК Пресс, 2002 - с. 130. ↩︎