После того, как были осуществлены все инвестиции по проекту, доставлено и смонтировано оборудование, приобретены запасы сырья и материалов, подготовлен и обучен персонал – проект переводится от инвестиционной фазы на эксплуатационную. Проект работает и генерирует денежные потоки.
Для расчета прогнозных посленалоговых операционных денежных потоков (after-tax operating cash flows, OCFn) по проекту за каждый период можно использовать формулу (5.4):
\({O\text{CF}}_{n} = \left\lbrack \left( S_{1n} - S_{0n}) - (C_{1n} - C_{0n}) - {(D}_{1n} - D_{0n} \right) \right\rbrack(1 - t) + {(D}_{1n} - D_{0n}),\) (5.4)
где OCFn – сальдо денежного потока по проекту за период n; S1n (S0n) – поступление выручки в случае принятия проекта (без проекта); С1n (С0n) – операционные расходы с проектом (без проекта); D1n (D0n) – амортизационные отчисления с проектом (без проекта); t – предельная ставка налога на прибыль.
Пример важности расчёта приростных денежных потоков.
Проект Магнитогорского металлургического комбината (ММК), в рамках которого Мегафон создаст уникальную цифровую платформу для автоматизации управления техникой. Система объединит свыше тысячи единиц автотранспорта ММК, от легковых до карьерных и погрузочно-разгрузочных машин, а также аккумулирует данные о перевозках, которые организуют подрядчики. Платформа будет автоматически создавать путевые листы, накладные, заносить различные показатели перевозок. Кроме того, она автоматизирует такие трудоёмкие ручные процессы, как создание отчётности по тендерам, заказам, аукционам, штрафам и задолженностям. Инвестиции составят свыше 134 млн рублей.
Экономический эффект от запуска решения составит свыше 30 млн рублей ежегодно. На чем складывается данный эффект? В этом случае как раз важно выделить дополнительные денежные потоки, связанные с тем, что проект позволит снизить на 30% холостой пробег автотранспорта, уменьшить простои на линии до 7%, в два раза сократить время, уходящее на внутренние процессы, а также существенно экономить на горюче‑смазочных материалах.
Источник: МегаФон создаст для ММК цифровую платформу управления автопарком. – Ведомости. – 4 июля 2022.
Важно, что при расчёте операционного денежного потока требуется выделить приростные денежные потоки как разность между денежными потоками компании, если проект будет принят («с проектом») и если компания отклонит проект и будет функционировать без каких-то изменений («без проекта»).
Итак, при расчете операционных денежных потоков может использоваться довольно четкий алгоритм, построенный на основе формулы 5.4. Действительно, часто компании осуществляют инвестиции, чтобы увеличить выручку. Однако не всегда целью инвестиций является рост объема продаж. Этому не следует удивляться. Часто компании осуществляют инвестиции для получения экономии трудозатрат, экономии ресурсов и энергии, для снижения издержек вследствие автоматизации каких-то рутинных операций. Полученную экономию также нужно учесть, как денежные притоки по проекту. В таком случае мы можем модифицировать формулу 5.4 и учесть экономию со знаком «плюс» в операционных денежных потоках:
\({O\text{CF}}_{n} = \left\lbrack \left( S_{1n} - S_{0n}) + (E_{1n} - E_{0n}) - {(D}_{1n} - D_{0n} \right) \right\rbrack(1 - t) + {(D}_{1n} - D_{0n})\) (Х.5)
где E1n (E0n) – экономия издержек в случае принятия проекта (без проекта).
Пример расчета операционного денежного потока по проекту.
Компания в текущем году запускает инвестиционный проект, который рассчитан на 4 года. Ежегодная выручка по проекту составит 500 млн рублей, экономия трудозатрат оценивается в 100 млн рублей в год, переменные расходы п проекту равны 25% от выручки. Ежегодная амортизация оборудования, приобретенного для проекта, составляет 54 млн руб. Компания платит налог на прибыль по ставке 20%.
Определите операционный денежный поток за период реализации проекта.
Решение:
В данном примере реализация проекта сопряжена как с дополнительными переменными расходами, которые составляют 25% от выручки ежегодно. Кроме того, возникает дополнительная экономия трудозатрат в объеме 100 млн руб. в год. Денежный поток данного проекта – это дополнительные денежные потоки для компании. Поэтому расчеты можем провести по формуле (Таблица 5.8):
\( OCF_n = [S_n+E_n-C_n-D_n](1-t) + D_n = [500+100-125-54](1 - 0,2) + 54 = 390,8 \text{млн.руб.} \)
В данном примере потоки одинаковы для каждого из 4-х лет его реализации, то есть мы используем значения номера года n от 1 до 4.
Таблица 5.8. Пример расчета операционного денежного потока по проекту.
Денежные притоки/оттоки
(млн рублей)Год, n 1 2 3 4 1 Выручка 500 500 500 500 2 Экономия трудозатрат 100 100 100 100 3 Переменные расходы, 25% от выручки -125 -125 -125 -125 4 Амортизация -54 -54 -54 -54 5 Прибыль до выплаты процентов и налогов, 421 421 421 421 6 Прибыль после налогообложения 336,8 336,8 336,8 336,8 7 Амортизация 54 54 54 54 8 Прогнозный посленалоговый операционный денежный поток, OCFn 390,8 390,8 390,8 390,8
Ссылка на таблицу с расчётами в Excel.
Заменим разности показателей в явном виде в формуле (5.4) сокращенной записью \(\mathrm{\Delta}S = S_{1n} - S_{0n}\), \(\mathrm{\Delta}С = С_{1n} - С_{0n}\), \(\mathrm{\Delta}D = D_{1n} - D_{0n}\), вынесем за скобки слагаемые с амортизацией и получим формулу (5.6):
\({O\text{CF}}_{n} = (\mathrm{\Delta}S - \mathrm{\Delta}C)(1 - t) + \mathrm{\Delta}D \times t.\) (5.6)
В формуле (5.6) выделено слагаемое \(\mathrm{\Delta}D \times t\), которое отражает прирост экономии на налогах за счет амортизации, обеспечиваемый новым проектом. Как уже говорилось, амортизация является неденежной статьей операционных расходов. Поэтому в расчетах учитывается только величина налогового щита по амортизации, которая представлена выражением \(\mathrm{\Delta}D \times t\) в формуле. При этом, чем выше амортизационные отчисления по проекту, тем выше налоговая экономия за счет амортизации.
Если в формуле 5.4 налог был бы равен нулю, то амортизационные отчисления не оказывали никакого влияния на денежный поток. Поэтому в наших расчетах денежные потоки мы определяем на посленалоговой основе. Как видим, важную роль в этих расчётах играет амортизация.
Пример расчета амортизационного налогового щита по проекту.
Целлюлозно-бумажные комбинаты «Папирус» и «Пергамент» в текущем году закупают одинаковое оборудование для очистки стоков комбинатов, которые загрязняются в процессе беления целлюлозы, за 6 000 000 руб., срок службы оборудования 10 лет. Проект рассчитан также на 10 лет, и по завершению проекта продажа оборудования не предусматривается. Каждая из компаний использует линейный метод начисления амортизации по данному оборудованию. При этом компания «Папирус» платит налог на прибыль по ставке 20%, а компания «Пергамент» по ставке 30%.
Исходя из предложенных данных, определите, какой ежегодный амортизационный налоговый щит получат компании вследствие покупки очистного оборудования.
Решение:
Амортизационный налоговый щит определяется по формуле:
\(\mathrm{\Delta}D \times t\)
\(\mathrm{\Delta}D\) – ежегодный прирост амортизации по проекту;
\(t\) – ставка налога на прибыль корпорации.
Компании закупили одинаковое оборудование, поэтому ежегодная амортизация для каждой из компаний будет равна:
\(\mathrm{\Delta}D = \frac{6000000}{10} = 600000\ руб.\)
Поскольку ставки налогов на прибыль для компаний отличаются, то рассчитаем отдельно ежегодный налоговый щит для компаний. Для компании «Папирус»:
\(\mathrm{\Delta}D \times t = 600000 \times 0,2 = 120000\ руб.\)
Для компании «Пергамент»:
\(\mathrm{\Delta}D \times t = 600000 \times 0,3 = 180000\ руб.\)
Итак, потоки компании «Папирус» вследствие амортизационного налогового щита возрастут на 120000 руб., а компании «Пергамент» в силу более высокой ставки налога на прибыль на 180000 руб.
В расчете денежных потоков проекта очень важным элементом является чистый оборотный капитал (NWC). Обычно такие вложения производят в период осуществления первоначальных инвестиций, например, в период t=0. Часто это делается, чтобы закупить заранее запасы, которые будут использованы в следующем периоде t=1, чтобы обеспечить выпуск товаров и услуг и обеспечить получение выручки компании. В период реализации проекта в некоторых случаях необходима поправка посленалоговых операционных денежных потоков на NWC, а в некоторых случаях это не требуется. На завершающем году проекта всегда производится возмещение инвестиций в чистый оборотный капитал. Сейчас нам интересен принцип формирования денежного потока за период реализации проекта, поэтому мы рассмотрим 2 случая, когда требуется поправка посленалогового потока на NWC, а когда такая поправка не используется.
Итак, можно выделить 2 случая:
Случай 1: Инвестиции в чистый оборотный капитал возникают в период осуществления первоначальных инвестиций по проекту и возмещаются при его завершении.
Когда мы рассматривали принципы формирования первоначальных денежных потоков, то указали, что они включают не только приобретение основных средств, но и инвестиции в чистый оборотный капитал. Далее на стадии реализации проекта изменений чистого оборотного капитала не происходят. Однако возмещение инвестиций в чистый оборотный капитал (которые были сделаны на стадии инвестиций) осуществляется на завершающем году проекта. Почему возмещение NWC происходит на последнем году – объясним чуть позже. Схема инвестирования в NWC и его возмещения для этого случая показана на рисунке 5.6.
Рисунок 5.6. Инвестиции в оборотный капитал на инвестиционной фазе и их возмещение на завершающем году проекта.
Случай 2. Инвестиции в чистый оборотный капитал производятся в период осуществления первоначальных инвестиций по проекту, далее инвестиции/высвобождение NWC происходит в период реализации проекта. В завершающий год проекта происходит возмещение всех инвестиций в чистый оборотный капитал. Это возмещение касается не только вложений на стадии инвестиций, но и за период реализации проекта. Данная схема отражена на рисунке 5.7.
Рисунок 5.7. Инвестиции в оборотный капитал на инвестиционной фазе и в период реализации проекта, возмещение на завершающем году проекта.
Случай 2 возникает чаще всего в тех случаях, когда выручка по проекту растет/снижается от года к году. Если производство растет, то компании требуется все больше запасов для выпуска продукции. Часто запасы сырья и материалов, комплектующий, топлива и т.д. закупаются заранее, скажем, в период t=1, чтобы в следующем периоде t=2 можно было сразу их использовать. Вместе с тем, данные запасы мы не можем учесть в расходах в период t=1 для формирования налогооблагаемой прибыли компании. Это объясняется тем, что по правилам бухгалтерского учета, на себестоимость можно направить только те расходы, которые были понесены на производство продукции текущего отчетного периода. Если компания потратила деньги на закупку запасов заранее, в период t=1, чтобы обеспечить достаточный объем деталей и комплектующих на следующий период, то в операционных расходах эти оттоки денежных средств в году t=1 они не учитываются. Но компания потратила на их закупку финансовые ресурсы, что должно повлиять на денежные потоки. Согласно принятым нами принципам, мы должны учитывать все реально понесённые денежные притоки и оттоки. Поэтому мы учтем отток средств, связанный с приростом инвестиций в запасы, но в отдельной строке - изменение чистого оборотного капитала.
Аналогично поступим и с другими элементами чистого оборотного капитала. Если закупленные заранее запасы были приобретены у поставщиков с отсрочкой платежа, то прирост кредиторской задолженности следует вычесть. Если наблюдается прирост дебиторской задолженности, то это также вызывает дополнительный отток денежных средств.
Часто возникает ситуация, когда за время реализации проекта выручка от продаж снижается, часто ближе к завершающему периоду проекта. В таком случае обычно появляется некоторое высвобождение денежных средств, инвестированных в чистый оборотный капитал. Это ведет к появлению спонтанного притока денежных средств в результате реализации проекта.
Таким образом, в расчет денежных потоков инвестиционного проекта на эксплуатационной стадии нам необходимо включить приростные значения чистого оборотного капитала. Как мы отметили выше, чаще всего это происходит с ростом/падением выручки в период реализации проекта. Конечно, могут быть исключения, но чаще всего мы встречаемся с такой закономерностью.
Итак, как показано на рис. 5.7., на этапе инвестиций прирост NWC включается в первоначальные инвестиции по проекту. Далее в период реализации проекта увеличение инвестиций в чистый оборотный капитал учитывается как поправка к прогнозным посленалоговым операционным денежным потокам. Наконец, на последнем году реализации проекта мы возмещаем все ранее сделанные инвестиции в NWC. Оттоки учитываем со знаком «плюс», а притоки включаем со знаком «минус» (если в период реализации проекта снижалась выручка и происходило высвобождение NWC по ходу реализации проекта). Почему мы возмещаем все инвестиции в оборотный капитал на завершающем году, объясним в следующем параграфе, где будут подробно рассмотрены принципы формирования денежных потоков на последнем году проекта.
Пример. Расчет чистого оборотного капитала в денежных потоках инвестиционного проекта.
Компания «Объектив» реализует проект по выпуску телевизоров с технологией 8К. В год t=0 компания потратит 75000 млн руб. на закупку оборудования и инвестирует в чистый оборотный капитал 2000 млн руб. Проект будет реализован в течение последующих 5-ти лет, при этом отдел маркетинга подготовил данные о выручке, а бухгалтерия – о себестоимости продукции:
Год (порядковый номер) 1 2 3 4 5 Продажи, млн руб. 34000 40000 35000 28000 25000 Себестоимость, млн руб. 17000 20000 17500 14000 12500 Известно также, что в период реализации проекта в конце года t=1 баланс дебиторской задолженности составит 30% от выручки проекта, величина запасов составит 15% от себестоимости, а кредиторская задолженность 40% от себестоимости. Все инвестиции в чистый оборотный капитал будут восстановлены в году t=5.
Определите: Величину инвестиций в чистый оборотный капитал на период реализации проекта, необходимые для расчета денежных потоков данного проекта?
Решение:
Важно, что в денежных потоках мы учитываем не просто значения чистого оборотного капитала, а именно его приросты. Сначала рассчитаем значение запасов, дебиторской и кредиторской задолженности. Далее в строке 4 рассчитаем значение чистого оборотного капитала. В строке 5 с периода t=1 по t=4 рассчитаем прирост чистого оборотного капитала. Например, прирост NWC в период t=1 и t=2 соответственно составит:
Аналогично рассчитаем прирост NWC в периодах t=3 и t=4. В 5-м году возмещаются все инвестиции в NWC, которая компания понесла в период с t=0 по t=4:
Таблица 5.9. Иллюстрация расчета прироста чистого оборотного капитала в денежных потоках проекта.
№ строки Год (порядковый номер) 0 1 2 3 4 5 1 Запасы, 15% от себестоимости -2550 -3000 -2625 -2100 -1875 2 Дебиторская задолженность, 30% от выручки -10200 -12000 -10500 -8400 -7500 3 Кредиторская задолженность, 40% от себестоимости 6800 8000 7000 5600 5000 4 Чистый оборотный капитал -2000 -5950 -7000 -6125 -4900 -4375 5 Прирост чистого оборотного капитала (это значение отражает влияние на денежные потоки проекта и отражается в денежных потоках) -2000 -3950 -1050 875 1225 4900